Оценка эффективности долгосрочных инвестиций

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народно-хозяйственные и глобальные проекты. Затем оценка проводится в два этапа (см. схему на рис. 4.2).

Рис. 4.2. Концептуальная схема оценки эффективности
инвестиционного проекта

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа ¾ агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она приемлема, переходят ко второму этапу оценки.

Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирования. Уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них: отдельных предприятий-участников, акционеров этих предприятий, бюджетная эффективность.

Денежный поток типичного инвестиционного проекта состоит из первоначального вложения, ряда положительных эффектов, промежуточного дополнительного вложения и конечного возврата части вложенных ресурсов (см. рис. 4.3).

Рис. 4.3. Типичная схема денежных потоков при капиталовложении

Все эти будущие денежные потоки следует привести к настоящему времени принятия решения с помощью дисконтирования ¾ процесса выражения будущих рублей в виде эквивалентных им сегодняшних рублей.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (r), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Дисконтирование денежного потока на n -ом шаге производится путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования DF (r, n), который рассчитывается по формуле:

(1 + r)^{- n},

где n ¾ номер шага, измеряемого в годах.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП. Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий и других участников. Она выбирается самими участниками. Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством, в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Бюджетная норма дисконта используется для расчета показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств.

Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта используются следующие показатели, основанные на дисконтированных оценках:

¨ чистая текущая стоимость или интегральный эффект;

¨ индекс доходности инвестиций;

¨ внутренняя норма доходности;

¨ срок окупаемости.

Чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV) ¾ накопленный дисконтированный эффект за расчетный период:

где NCF_n ¾ чистый денежный поток, или разность между притоком (CIF) и оттоком (COF) денежных средств на n -ом шаге расчета;

DF (r, n) ¾ коэффициент дисконтирования для n -го шага при норме дисконта r (находится по специальным финансовым таблицам, в которых табулировано значение коэффициентов дисконтирования, в зависимости от временного интервала и нормы дисконта);

Т ¾ горизонт планирования расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта).

Если принять, что в COF на n -ом шаге не входят капиталовложения (K_n) и обозначить сумму дисконтированных капиталовложений как IC (инвестированный капитал), то формулу (4.1) можно записать в виде:

или

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени. Для признания проекта эффективным, необходимо чтобы показатель NPV был положительным. Чем больше NPV, тем эффективнее проект. Иллюстрацией NPV может служить рис. 4.4.

Рис. 4.4. Представление чистой текущей стоимости

NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта, при чем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиций текущего момента, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать ¾ важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющий использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Индекс доходности инвестиций (Profitability Index, PI) характеризует отдачу проекта на вложенные в него средства. Это отношение суммы дисконтированных элементов чистого денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов чистого денежного потока от инвестиционной деятельности:

Формула расчета PI построена из элементов формулы 4.2. Если NPV > 0, то PI > 1 ¾ проект эффективен. И, наоборот.

В отличие от чистой текущей стоимости, индекс доходности инвестиций ¾ относительный показатель, характеризующий отдачу каждого рубля инвестиций. Благодаря этому, критерий PI удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных. В силу различий масштабов инвестирования, влияющих на величину чистой текущей стоимости, большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений: очевидно, что выгоднее тот, у которого выше индекс доходности.

Для использования метода чистой текущей стоимости и индекса доходности инвестиций, нужно заранее устанавливать величину нормы дисконта. Это представляет определенную проблему и во многом зависит от оценки экспертов. Поэтому широко распространен метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, ¾ метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR).

Чтобы получить IRR, необходимо решить следующее уравнение:

Таким образом, формула (4.5) построена из элементов формулы (4.3), при условии, что подобрана такая норма дисконта r = IRR, при которой приведенный доход равен приведенным капиталовложениям. IRR находится методом последовательных итераций: с помощью таблиц выбираются два значения нормы дисконта (r ₁ < r ₂) таким образом, чтобы в указанном интервале функция NPV = f (r) меняла свой знак с «+» на «-». При r ₁ - NPV ₁ > 0, при r ₂ - NPV ₂ < 0. Далее используется формула:

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта от нормы дисконта (см. рис. 4.5), то будет видно, что кривая графика пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций, ¾ по формуле (4.1) при r = 0. С ростом r, график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке. Значение r, при котором NPV обращается в 0, и называется внутренней нормой доходности.

Рис. 4.5. График NPV типичного инвестиционного проекта

Интерпретационный смысл IRR: это может быть максимально допустимая цена источника финансирования проекта ¾ банковская процентная ставка, если проект финансируется за счет кредита, или стоимость капитала предприятия (СС), если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала предприятия. Независимо от того, с чем сравнивается IRR, проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины, поэтому при прочих равных условиях большее значение IRR считается предпочтительным.

ИП, у которых IRR > r, имеют положительный NPV и поэтому эффективны. IRR может использоваться для оценки степени устойчивости ИП по разности (IRR - r), а также для сравнения с приемлемыми значениями IRR у проектов данного типа. Рисунок 4.6 иллюстрирует содержание IRR.

Рис. 4.6. Представление внутренней нормы доходности

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (Discounted Payback Period, DРР) ¾ продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. DРР = n, после которого NPV становится, и в дальнейшем остается, неотрицательным:

DPP =min n, при котором

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения: например, проекты со сроком окупаемости более четырех лет не принимаются. Из двух проектов более ликвидным и менее рискованным считается тот, у которого меньше срок окупаемости.

Рис. 4.7. Представление дисконтированного срока окупаемости

Между критериями NPV, PI, IRR, CC существует взаимосвязь: если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1. Для единичного проекта критерии дают одинаковые рекомендации по поводу принятия проекта. Когда же требуется выбрать из нескольких, возможных для реализации, инвестиционных проектов, то оказывается, что сделать однозначный вывод не всегда возможно. Причина в том, что NPV ¾ абсолютный показатель, а PI, IRR ¾ относительные. При принятии решения рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия в случае принятия проекта.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR, по сравнению со стоимостью капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Правило для критерия PI: чем больше значение PI превосходит 1, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска, можно сравнивать два проекта по критериям IRR и PI, но нельзя ¾ по критерию NPV.

Критерий NPV позволяет сделать правильный выбор в ситуации, когда стоимость капитала меняется. Так, если требуется выбрать один из двух альтернативных проектов, при возможных вариантах стоимости капитала а) 8% и б) 15%, то при точке пересечения Фишера, равной 9,82% (в которой оба проекта имеют одинаковый NPV), в ситуации а) следует предпочесть проект В, как имеющий больший NPV; в ситуации б) ¾ выбор в пользу проекта А. По критерию IRR оба проекта приемлемы, так как обеспечивают большую доходность, чем стоимость капитала в обеих ситуациях: IRR для проекта В равна 20%, для проекта А ¾ 30% (см. рис. 4.8).

Рис. 4.8. Графическое представление точки Фишера

Другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта:

¨ чистый доход ¾ накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период;

¨ потребность в дополнительном финансировании (капитал риска) ¾ максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности; показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Расчет показателей коммерческой эффективности проекта в целом представлен следующим примером (см. табл. 4.5).

Таблица 4.5