Методи результативного підходу оцінки вартості бізнесу

Усі методи оцінки вартості підприємства (бізнесу), що тією чи іншою мірою пов'язані з аналізом очікуваних доходів, можна розділити на дві групи:

þ методи, засновані на прогнозах грошових потоків;

þ методи, засновані на «надприбутку».

Застосування методів першої групи (методів дисконтованих грошових потоків і капіталізації прибутку) найбільш обґрунтовано для оцінки підприємств, що мають визначену, бажано прибуткову історію господарської діяльності, знаходяться на стадії зростання або стабільного економічного розвитку.

Методи цієї групи засновані на припущенні про невизначену тривалість життя оцінюваного підприємства, яку умовно можна розділити на прогнозний і постпрогнозний періоди. За таких умов, загальна формула для розрахунку вартості підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків, має вигляд:

 

ВП = ДГП_прогн + ДГП_{постпрогн}

 

або

 

де ВП - вартість підприємства (бізнесу);

ДГП_прогн - вартість дисконтованих грошових потоків у прогнозний період;

ДГП_{постпрогн}, В_прод - вартість дисконтованих грошових потоків по завершенні прогнозного періоду (у пост прогнозному періоді) або "продовжена вартість"

ГП_i - грошовий потік і -го прогнозного року;

n - кількість років прогнозного періоду.

Вартість грошових потоків підприємства в постпрогноз­ному періоді (продовжена вартість) за умов, що грошовий потік підприємства зростатиме постійними темпами в «продов­жений» період, може визначатися за формулою безстроково зростаючого грошового потоку (аналогічно моделі Гордона для оцінки вартості реверсії):

 

 

де ГП_i+1 - грошовий потік у перший рік після завершення прогнозного періоду;

q - очікувані темпи зростання грошового потоку в безстроковій перспективі.

Формула має сенс тільки тоді, коли q менше r.

Визначення «продовженої вартості» здійснюється і через фактори вартості - рентабельність інвестованого капіталу та темпи зростання:

 

 

де ЧП_i+1 - чистий прибуток від основної діяльності в перший рік після завершення прогнозного періоду;

Р_інв - очікувана рентабельність нових інвестицій.

Формула факторів вартості забезпечує той же результат, що і формула безстроково зростаючого грошового потоку, оскільки знаменники в них однакові, а в чисельнику грошовий потік виражений через ключові фактори вартості.

Метод оцінки вартості бізнесу на базі опціонів - це моди­фікація стандартного методу дисконтування грошових потоків, але з урахуванням можливості зміни стратегічних орієнтирів та ухвалення нових управлінських рішень у міру надходження до­даткової інформації. Особливо корисною така технологія оцінки є у випадку, коли необхідно визначити вартість стратегічної та оперативної гнучкості виробничо-комерційної системи. Слід пам'ятати, що опціони можуть бути включені до балансу підпри­ємства як у вигляді активів, так і у вигляді пасивів. Опціони на стороні активів забезпечують гнучкість та створюють додаткову вартість бізнесу тільки за умови перевищення їхніх економічних результатів над витратами щодо укладення та виконання. Опціо­ни на стороні пасивів справляють істотний вплив на показник середньозважених витрат на капітал. З метою систематизації опціонів на стороні активів можна запропонувати таку класифікацію:

þ опціони на припинення діяльності;

þ опціони на відстрочку розвитку;

þ опціони на розширення;

þ опціони на скорочення;

þ опціони на зміну діяльності (диверсифікацію).

Особливо корисною, з огляду на характер нашого досліджен­ня, є формула Міллера-Модильяні, що дає змогу оцінити вар­тість бізнесу як суму вартості грошового потоку, ним генерова­ного, та вартості росту.

Одним з найяскравіших прикладів результатного підходу до оцінки вартості бізнесу є метод економічного прибутку, конце­птуальна формула розрахунку якого має такий вигляд:

 

 

Перевага методу економічного прибутку над методом дискон­тування грошового потоку у тому, що сам показник економічного прибутку дає змогу оцінити результати діяльності фірми в окре­мо взятому році, у той час як вільний (чистий) грошовий потік не дає такої можливості.

Основні етапи оцінки вартості бізнесу відповідно до методу економічного прибутку.

Етап 1. Аналіз результатів минулої діяльності з метою визна­чення реальної вартості інвестованого капіталу, факторів, що її зумовлюють, визначення системи цільових орієнтирів фірми.

Етап 2. Прогнозування майбутньої діяльності, що передбачає визначення поточного стратегічного положення, розробка ймовір­них сценаріїв розвитку, поелементний прогноз усіх сфер діяльнос­ті та використання у них усіх видів майна, перевірка достовірності сформованих прогнозів, встановлення періоду оцінки та тривалос­ті життєвого циклу фірми.

Етап 3. Оцінка витрат на капітал включає визначення цільо­вої структури капіталу, визначення вартості акціонерного (влас­ного) та позикового (залученого) капіталу, визначення середньо­зважених витрат на використання капіталу.

Етап 4. Визначення вартості економічного прибутку за кожен рік періоду оцінки (враховуючи зміни у дисконтних ставках), підбір методики та визначення вартості економічного прибутку поза періодом оцінки.

Етап 5. Визначення вартості бізнесу підсумовуванням приве­деної вартості потоку економічного прибутку протягом періоду оцінки та поза його межами.

Метод додаткових прибутків можна вважати модифікацією методу дисконтування грошових потоків. Він визначає вартість бізнесу на основі порівняння середньої дохідності (прибутковос­ті) в окремій галузі та дохідності участі капіталу у конкретному бізнес-проекті. Розрахункова вартість бізнесу дорівнює сумі рин­кової приведеної вартості середньорічного капіталу та приведе­ної вартості капіталізованого за певний період надлишкового до­ходу від діяльності підприємства. У практиці досить часто вартість активів прирівнюється до їхнього балансового еквівале­нта, що неприпустимо. Практична реалізація даного методу може спиратися на такі етапи:

1. використовуючи методику регулювання балансу чи мето­дику чистих активів, визначають попередню вартість бізнесу;

2. оцінюються додаткові витрати покупця бізнесу, пов'язані з його придбанням, що відтворюють вартість вибору;

3. на основі середньорічних показників визначають приведену вартість річних грошових потоків;

4. визначаються можливі додаткові грошові надходження як різниця між прогнозованими чистими припливами капіталу та додатковими витратами на купівлю бізнесу, а також визначається остаточна вартість бізнесу.

Окремим випадком методів дисконтування грошових потоків за умов, що параметри потоку не змінюються, є метод прямої капіталізації. Базовою формулою розрахунків вартості підприємства за допомогою даного методу є відношення:

 

 

де ЧП - величина чистого прибутку, який отримано за останній звітний період або очікуваний в перший прогнозний період;

k_кап - коефіцієнт капіталізації.

Як величина прибутку в даному методі може використовуватися прибуток до відрахування відсотків і податків, прибуток до відрахування податків, але після виплати відсотків, чистий прибуток або показник грошового потоку.

Зміст основних етапів застосування методів, заснованих на дисконтуванні грошових потоків, наведений на рис. 2.1.

 

 

 

Рис. 2.1. Зміст основних етапів застосування методів дисконтування грошових потоків

 

У процесі оцінки за допомогою методів цієї групи здійснюється обов'язковий аналіз минулої діяльності підприємства на базі його фінансової звітності. Одним із напрямків такого аналізу є нормалізація і коректування фінансової звітності.

Нормалізація звітності означає внесення виправлень на різні надзвичайні й одноразові статті як балансу, так і звіту про фінансові результати, що не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюва­тися в майбутньому (наприклад, доходи від продажу нефункціонуючих активів або частини підприємства; надходження за різними видами страхування; надходження від задоволення судових позовів; наслідки тривалих перерв у роботі тощо).

Коректування фінансових звітів здійснюється, як пра­вило, за такими статтями балансу підприємства:

þ вартість товарно-матеріальних запасів (оцінна вартість приймається на рівні найменшої вартості з первісної (вартості першого придбання), вартості останніх за часом закупівель або ринкової вартості);

þ дебіторська заборгованість (коректується на потенційно безнадійні борги);

þ знос основних фондів і нематеріальних активів (враховується метод його нарахування та сума додаткового прибутку або витрат, пов'язаних із застосуванням відповідного методу).

У зв'язку з тим, що використання методів, пов'язаних з дисконтуванням грошових потоків, ґрунтується на прогнозах, важливим етапом розрахунків є також обґрунтування прогнозного періоду. Як прогнозний звичайно вибирається період, що продовжується до моменту стабілізації темпів зростання підприємства. З огляду на те, що тривалий прогнозний період ускладнює прогнозування конкретних величин виручки, витрат, темпів інфляції, потоків коштів, то оптимальним в умовах стабільного розвитку економічних процесів вважається 5-10 років, а в умовах нестабільності можливе скорочення прогнозного періоду до 3 років.

Інформаційною основою групи методів, заснованих на прогнозуванні доходів, є прогнози грошових потоків, що створюються або всім інвестованим капіталом, або власним капіталом.

Грошовий потік, який генерується всім інвестованим капіталом, визначається за формулою:

 

ГП_К = П (1- П П) + А – І – ΔВОК + ΔЗ_д

 

де ГП_К - грошовий потік для всього інвестованого капіталу підприємства;

П - прибуток до виплати процентів по зобов'язаннях і до виплати податків;

ПП - ставка податку на прибуток;

І - інвестиції;

А - амортизація;

ΔВОК - зміна величини власного оборотного капіталу;

ΔЗ_д - зміна довгострокових зобов'язань.

Якщо оцінка вартості бізнесу здійснюється за допомогою даної моделі, то для одержання остаточної величини вартості із суми вартостей дисконтованих грошових потоків у прогно­зному періоді повинна бути виключена вартість його зо­бов'язань.

Грошовий потік, що генерується власним капіталом, розраховується за формулою:

 

ГП_ВК = (П - П_з (1 - ПП) +А - І - ΔВОК + ΔЗ_д

 

де ГП_ВК - грошовий потік для власного капіталу підпри­ємства;

П₃ - виплати процентів по зобов'язаннях.

Як видно з наведених формул, моделі грошового потоку для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу відрізняються на величину виплачених процентів і отриманої за їх рахунок економії податку на прибуток.

Вибір величини ставки дисконту для розрахунку вартості підприємства за допомогою методів, заснованих на прогнозах грошових потоків залежить від моделі грошового потоку, що приймається в розрахунок. Так, якщо за основу прийнятий грошовий потік для всього інвес­тованого капіталу, то ставка дисконту визначається як середньозважена вартість цього капіталу. Якщо використовується модель грошового потоку для власного капіталу, то ставка дисконту визначається за допомогою моделі оцінки капітальних активів, методу куму­лятивної побудови або як очікувана норма прибутковості на власний капітал за альтернативними інвестиціями.

Теоретично розглянуті методи (метод дисконтування грошових потоків для всього інвестованого капіталу та для власного капіталу) повинні давати той самий результат. Однак це твердження справедливе лише за певних умов:

þ вартість власного капіталу та зобов'язань оцінюються за ринковою вартістю;

þ темп зростання доходів дорівнює нулю;

þ співвідношення між складовими капіталу підприємства зберігається постійним протягом усього прогнозного періоду.

У випадку, якщо будь-яка умова з наведених вище не виконується, розрахунки за допомогою різних методів доходного підходу дають різні результати.

Вартісна оцінка за допомогою методів, заснованих на аналізі надприбутку, базується на використанні не тради­ційного грошового потоку, а моделі економічної доданої вартості, величина якої надає уявлення про результати діяльності підприємства в будь-якому окремо взятому році, і бухгалтерської вартості всіх активів або власного капіталу.

Дана група включає два основних методи:

þ метод економічної доданої вартості (ЕVА);

þ метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО).

Метод економічної доданої вартості (ЕVА - Есоnomic Value Added) розроблений С.Стюартом на початку 1990-х років і зареєстрований компанією Stern Stewart & Со. При визначенні вартості, яка створюється підприємством в будь-який період часу (тобто її економічного прибутку або економічної доданої вартості), потрібно враховувати не тільки витрати, які фік­суються на бухгалтерських рахунках, але також і альтернативні витрати залучення капіталу, інвестованого в бізнес.

Економічна додана вартість підприємства визначається за формулою:

 

ЕДВ = (РА - СВК) * К

 

або

 

ЕДВ = П * (1 - ПП) - СВК * К

 

де ЕДВ - економічна додана вартість (ЕVА);

РА - рентабельність активів (усього капіталу);

К - інвестований капітал (вартість активів підприємства).

Позитивне значення економічної доданої вартості свідчить про те, що підприємство збільшило свою вартість для влас­ників у звітному періоді. І, навпаки, негативна величина економічної доданої вартості означає, що за звітний період підприємство не змогло покрити своїх витрат, і тим самим, зменшило свою вартість для власників,

Для розрахунку вартості підприємства методом економічної доданої вартості необхідно визначити поточну вартість потоків доданої вартості за кожний прогнозний період, а також врахувати вже здійснені вкладення капіталу:

 

 

Здійснення розрахунків за даним методом також, як і під час оцінки підприємства методами дисконтування грошових потоків, вимагає значного коректування фінансової звітності для нівелювання її загальної спрямованості на інтереси кредитора. Наприклад, найбільш істотними коректуваннями величин прибутку та капіталу є поправки на розмір нема­теріальних активів (пов'язаних із науково-дослідними розробками, що забезпечують одержання вигод у майбутньому) за винятком накопиченої амортизації, вартість яких повинна капіталізуватися, а не списуватися у витрати; відкладені податки; різні резерви (різниця в оцінці запасів за допомогою різних методів, резерв за сумнівною дебіторською заборгованістю) й ін.

Для розрахунку поточної вартості щорічних потоків економічної доданої вартості можна використовувати такий алгоритм. Передбачається, що життя підприємства необмежене, й активи також генеруватимуть доходи протягом необмеженого періоду. При цьому активи характеризуються певною рентабельністю. За таких умов, вкладення кожного року генеруватимуть доход відповідно зі своєю рентабельністю протягом необмеженого періоду. Отже, розрахунок може здійснюватися за методом капіталізації доходів, які надходять від будь-яких капітальних вкладень в активи в прогнозному періоді, з наступним їх дисконтуванням до поточного періоду.

Метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО - Edwards-Bell-Ohlson valuation model) заснований на побудові грошових потоків для власного капіталу підприємства з урахуванням його рентабельності та вартості.

Початок даної теорії поклали Едвардс і Белл у своїй роботі «The Theory and Measurement of Business Income» (1961 рік), подальший розвиток вона одержала в спільних дослідженнях з Ольсоном. Як результат, на початку 90-х років XX віку модель отримала назву модель Едвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) або ЕВО і вважається одною з перспективних сучасних розробок в теорії оцінки вартості підприємств.

Суть її, як і у випадку концепції економічної доданої вартості, полягає в тім, що вартість підприємства визначається наявними активами та «наддоходами». Формально величина вартості дорівнює сумі балансової вартості власного капіталу та дисконтованої вартості «надприбутку» на власний капітал (прибутку, який отримується завдяки перевищенню прибут­ковості підприємства над рівнем середньогалузевої при­бутковості).

Для прогнозування суми очікуваного «надприбутку» Ольсоном запропонований принцип лінійної інформаційної динаміки, відповідно до якого на вільному ринку «надприбутки», що генеруються активами підприємства, не можуть залишатися як завгодно довго. Протягом часу «надприбутки» повинні зменшитися, а підприємство за рівнем прибутковості вирівнюється з іншими аналогічними об'єктами. Динаміка вирівнювання зберігається однаковою для значної кількості різних підприємств, що уможливлює визначення коефіцієнтів авторегресії на основі статистичних даних.

Варіантом моделі ЕВО є її модифікація, що враховує ефект від реінвестування і фактично збігається з моделлю економічної доданої вартості для власного капіталу підприємства.