Использование ценных бумаг при финансировании недвижимости

Сочетание краткосрочного и долгосрочного финансирования.

Наиболее распространенным и наименее рискованным вариантом является сочетание краткосрочного кредитования строительства коммерческим банком с подключением к выдаче кредита специализированного ипотечного банка или другого института, специализирующегося на долгосрочном (ипотечном) финансировании (кредитовании).

Механизм получения гарантий состоит в следующем. Специализированный банк (как правило, ипотечный) или иной долгосрочный кредитор берет на себя обязательство предоставить долгосрочный кредит под залог созданного объекта недвижимости после завершения его создания, либо обязуется выкупить созданный объект. Такого рода соглашение носит название “выводящего обязательства”, поскольку оно выводит банк, предоставляющий кредит под строительство из зоны риска, гарантируя ему возврат выданного кредита.

Между кредитором строительства, постоянным кредитором и заемщиком заключается в данном случае трехстороннее соглашение, которое позволяет всем его участникам минимизировать риски, связанные с реализацией проекта:

· заемщик и кредитор строительства получают гарантии, что при выполнении всех условий “выводящего” соглашения постоянный кредитор (покупатель) предоставить постоянное финансирование, ”выкупит” кредит под строительство;

· постоянный кредитор получает гарантии от заемщика и краткосрочного кредитора в том, что “выводящий” платеж будет принят только от него, что позволяет ему спланировать свою деятельность, избежать риска необходимости поиска объектов кредитования.

В конце 80-х гг. в США, Великобритании и ряде других стран стали возникать проблемы в финансировании девелопмента. Одной из причин этого послужило укрупнение проектов как таковых, что приводило к необходимости привлечения нескольких институциональных инвесторов. Это приводило к тому, что крупные проекты оценивались, как правило, со скидкой по сравнению с более мелкими.

Кроме этого, в условиях устойчивого положительного экономического роста институциональные инвесторы изменили свою позицию по отношению к таким активам как корпоративные акции (прежде всего, американских компаний), что сократило долю недвижимости в своих портфелях.

В условиях относительного снижения интереса институциональных инвесторов к недвижимости девелоперы начали поиска новых форм финансирования развития недвижимости, основанных на соединении рынка недвижимости с рынком ценных бумаг.

Основные направления этих изменений лежат процессы т.н. «юнитизации» и «секъюритизация» рынка недвижимости.

Под юнитизацией понимается разделение собственности на множество долей и получение прибылей от владения единицей собственности.

Секъюритизация (применительно к рынку недвижимости) - использование выпуска ценных бумаг для финансирования инвестиций в недвижимость. (В целом под секьюритизацией понимается более общая идея, описывающая создание ликвидных долей актива. Это может быть перепродажа банками долгов стран третьего мира, выпуск облигаций какой-то компанией или распределение долей в портфеле ценных бумаг паевого треста.

Общая черта юнитизации и секъюритизации в том, что посредством их рынок недвижимости сближается с иными секторами финансового рынка и приобретает сходство с фондовыми рынками.

Секьюритизация рынка недвижимости находит свое выражение в выпуске ценных бумаг для финансирования инвестиций в недвижимость.

В качестве таких бумаг могут выступать:

1 облигации, выпускаемые компанией-девелопером для финансирования проекта,

2 акции, выпускаемые специализированными фондами по инвестированию в недвижимость (такими как фонды коллективного инвестирования в недвижимость (Real Estate Investment Trust - REIT) в США,

3 комбинированные ценные бумаги.

Все эти формы развиваются на практике и каждая из них обладает своими преимуществами:

Облигации, выпускаемые девелопером, позволяют ему сохранять контроль за собственностью, однако, они могут быть широко использованы лишь первоклассными девелоперами.

Акции трастов по инвестициям в недвижимость (REIT) привлекательны тем, что они обладают существенными преимуществами с точки зрения налогообложения, однако, при этом должны соблюдаться установленные ограничения по числу акционеров (не менее 100), по распределению получаемого дохода (95% его должно быть распределено между акционерами), по приобретаемым активам (более 90% средств должны быть вложены в недвижимость)..

Трасты по инвестициям в недвижимость (фонды коллективного инвестирования) возникли в США еще в конце Х1Х века и получили в последние десятилетия широкое распространение. Преимуществами их являются открытая отчетность в соответствии с принятыми для публичных компаний требованиями, профессиональный менеджмент, диверсификация вкладываемых средств. Вкладывая средства в диверсифицированный портфель недвижимости (средства фондов размещены в торговую, жилую, коммерческую и индустриальную недвижимость в разных регионах США) трасты инвестирования в недвижимость являются для консервативных инвесторов привлекательным объектом для инвестиций.

Особенности финансирования проектов развития недвижимости в российских условиях.

В силу относительно низкой привлекательности недвижимости как объекта инвестиций в современных российских условиях основным источником финансирования проектов девелопмента являются средства будущих потребителей недвижимости.

В отсутствие принятых в западных странах инструментов привлечения финансовых ресурсов на рынок недвижимости, российская практика рождает собственные механизмы.

Следует заметить, что механизмы и инструменты привлечения финансирования в проекты развития недвижимости за последние годы существенно изменились.

Если в 90-е гг. ХХ века доминирующими источниками финансирования инвестиционно-строительных проектов были собственные средства девелоперов (которые чаще всего именовались в документах «инвесторами») и привлеченные ресурсы, под которыми понимались средства будущих собственников недвижимости, чаще всего именуемые участниками долевого строительства, «дольщиками», то в настоящее время ситуация несколько меняется, приближаясь к практике, характерной для стран с развитыми рынками недвижимости и устойчивыми взаимосвязями между рынками недвижимости и финансовыми рынками.

В качестве основных механизмов привлечения ресурсов в развитие недвижимости в России выступают:

· «долевое» участие будущих собственников (пользователей) недвижимости;

· краткосрочное банковское кредитование строительства;

· проектное финансирование;

· сочетание краткосрочного кредитования строительства с ипотечным кредитованием;

· жилищно-строительные и жилищно-накопительные кооперативы;

· финансирование проектов строительства инвестиционными фондами (ПИФами);

· облигационные займы застройщиков.

Как видно из этого перечня, по набору механизмов финансирования российская практика постепенно приближается к международной. Другое дело, что роль, значение конкретные варианты реализации известных механизмов могут существенно отличаться в российских условиях.

Так, наиболее распространенным до сих пор является механизм «долевого» участия в финансировании инвестиционно-строительных проектов, который был основным в период становления современного первичного рынка недвижимости в России в 90-е гг. ХХ века. (Подобный механизм участия физических или юридических лиц в финансировании строительных проектов существует во всем мире, но в России он обладает определенной спецификой).

Основанием для его широкого распространения стало действовавшее в тот период (и отчасти актуальное сегодня) инвестиционное законодательство России и, в частности, Закон РСФСР “Об инвестиционной деятельности в РСФСР», Федеральный закон РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», которые гарантировали негосударственным «инвесторам» право частной собственности на результаты инвестиционной деятельности. Эта норма распространяется и на жилье, строительство которого финансировалось юридическими или физическими лицами.

В условиях 90-х гг., когда абсолютно доминирующим сектором рынка недвижимости был рынок жилья, а иные источники финансирования почти отсутствовали, «долевое» участие в строительстве применялось при реализации почти 90% инвестиционно-строительных проектов.

Основными «дольщиками» при этом практически везде являлись физические лица. Например, в 1995 г. на их долю, по данным Городского Бюро по регистрации прав на недвижимость в жилищной сфере (Санкт-Петербург), приходилось 85% общего объема долевого финансирования.

Важная роль, которую играет долевое участие в процессе функционирования первичного рынка жилья и высокая доля дольщиков - физических лиц, делали одной из центральных проблем современного рынка недвижимости проблему обеспечения прав ”дольщиков”.

Документом, регламентирующим подобную схему финансирования жилищного строительства является договор (договор долевого участия в строительстве, договор об инвестировании и т.д.), который должен быть заключен в письменной форме. По мнению юристов, по своей правовой природе он близок к договору простого товарищества.

Без письменного договора на долевое участие в строительстве впоследствии нельзя оформить право собственности на соответствующую жилую площадь, так как для этого наряду с другими документами должны быть представлены документы, подтверждающие долевое участие в строительстве.

В общих положениях договора обязательно должно быть записано, что указанный объект строительства (реконструкции) на момент подписания договора никому не продан, иным способом не отчужден, в споре и под запрещением не состоит, а также должно быть указано, на каком основании фирма, привлекающая средства “дольщиков”, обладает правомочиями по инвестированию данного объекта и привлечению к инвестированию третьих лиц.

Застройщик (иногда именуемый инвестор), как правило, принимает на себя обязательства осуществлять инвестирование строительства (реконструкции) объекта до полного его завершения за счет собственных и привлеченных средств, обеспечить окончание строительства к определенному сроку, а также в течении определенного срока с момента акта Государственной приемочной комиссии передать дольщику («субинвестору») квартиры определенной площади.

В свою очередь дольщик («субинвестор») обязуется произвести инвестирование строительства (реконструкции) объекта путем внесения денежных средств, либо другим способом, определенным в договоре (например, поставкой строительных материалов), в определенное время.

Использование системы «долевого» участия в 90-е гг. имело важное позитивное значение, позволив, пусть и не в полной мере, сохранить потенциал инвестиционно-строительного комплекса, обеспечив постепенный прирост объемов строительства в условиях дефицита иных источников финансирования.

Вместе с тем, механизм долевого участия обладает определенной двойственностью: воспринимаемый подавляющим большинством «дольщиков» как аналог приобретения квартиры (как правило) по договору купли-продажи, на деле он является механизмом участия «дольщика» в инвестиционном процессе. Соответственно этому, «дольщик» принимает на себя все риски инвестиционного проекта, оставаясь в этом проекте на правах младшего партнера, если не сказать больше. Не имея возможности сколько-нибудь серьезно повлиять на процесс реализации проекта, качество строительства, сроки и пр., он, вместе с тем, разделяет с застройщиком связанные с проектом, да и не только с данным проектом риски.

Недостатки системы долевого участия в строительстве, связанные, главным образом, с недостаточной степенью защиты интересов дольщиков, привели к существенным изменениям в законодательстве, связанным с регулированием инвестиционно-строительной деятельности.

В декабре 2004 г. был принят Федеральный закон РФ (ФЗ-214) «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации». Этот закон существенно усложнил процедуру привлечения средств дольщиков, резко поднял ответственность застройщиков перед дольщиками, и, в конечном счете, существенно повысил риски застройщиков.

Принятие Федерального закона ФЗ-214 и его введение в действие с 1 апреля 2005 г. привело к существенному сокращению привлечения застройщиками по договорам долевого участия и, на первых порах, к сокращению деловой активности застройщиков.

Одновременно с этим, принятие закона стало стимулом к более активному поиску застройщиками иных источников и механизмов финансирования инвестиционно-строительных проектов. (В этом, по-видимому, отчасти, и состоял смысл принятия данного документа, который при его продвижении в процессе принятия в законодательных органах активно поддерживали представители банковских структур).

Достаточно новым механизмом привлечения финансовых ресурсов в инвестиционно-строительные проекты является выпуск облигационных займов. Этот процесс является достаточно сложным, требует участия финансового консультанта, а, главное, финансовой открытости компании, превращения ее в публичную. Доходность по облигациям инвестиционно-строительных компаний варьируется в пределах 12-15% годовых, а сроки выпуска займов – 3-5 лет. Облигации строительных компаний интересны, прежде всего, институциональным инвесторам, а потому масштабы такого финансирования невелики. Тем не менее, в Петербурге на 2006 г. облигационные займы давали около 5% от общего объема финансирования жилищного строительства.

радиционным механизмом финансирования инвестиционно-строительных процессов является банковское кредитование строительства. Оно использовалось и в 90-е гг., но доля его в общих объемах финансирования была довольно низка: 3-5%. В настоящее время эта доля постепенно начинает расти, однако, темпы этого роста невысоки и проблем, связанных с использованием банковских кредитов остается достаточно много. Главным образом, они состоят в необходимости проверки кредитоспособности компании, что предполагает изучение бухгалтерской отчетности за достаточно длительный в настоящее время период в 3-5 лет, в необходимости залога как обеспечения взятых обязательств, что не всегда возможно и т.д.

Проектное финансирование в России делает пока первые шаги, поскольку предполагает либо наличия доверительных отношений между застройщиком и банком, либо прямое участие банка в капитале компании, реализующей проект. При проектном финансировании сам проект является обеспечением долга, что, безусловно, предполагает повышенные требования к технико-экономичскому обоснованию проекта, системе управления проектом, контроля банка за ходом реализации проекта и пр.

Жилищные кооперативы. В настоящее время законодательство РФ предусматривает несколько разновидностей жилищных кооперативов: собственно жилищные, жилищно-строительные, жилищно-накопительные.

Жилищно-строительные кооперативы (ЖСК) предусмотрены Жилищным Кодексом РФ и предполагают привязку кооператива к строго определенному проекту или зданию: число членов кооператива не может превышать число квартир в кооперативном доме. Инициатором создания жилищно-строительного кооперативы могут быть как лица, нуждающиеся в жилье, так и застройщик. Существенно также, что членом кооператива могут быть и юридические лица.

Жилищно-накопительные кооперативы(ЖНК) могут создаваться в соответствии с Федеральным законом РФ «О жилищно-накопительных кооперативах» (ФЗ №215 от 30.12.2004 г.) и предназначены для организации привлечения и использования денежных средств граждан - членов кооперативов для приобретения или строительства жилых помещений на территории Российской Федерации с последующей передачей их в пользование, а после внесения паевых взносов в полном размере - в собственность членам жилищных накопительных кооперативов.

Инвестиционные фонды действуют в РФ на основании Федерального закона «Об инвестиционных фондах» (№156-ФЗ). В соответствии с ним акционерные инвестиционные фонды и закрытые паевые инвестиционные фонды могут иметь в структуре своих активов «недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество». Наиболее широкое распространение в РФ получили паевые инвестиционные фонды, в том числе, закрытые паевые фонды (ЗПИФ). Целями создания ЗПИФов являются долгосрочное или краткосрочное вложение средств в ценные бумаги, либо приобретение объектов недвижимости с целью их последующей продажи, реконструкции и последующей продажи, изменения профиля объекта и последующей продажи и (или) с целью сдачи в аренду или субаренду, либо строительство объектов недвижимости с целью их продажи или сдачи в аренду и т.п.). Как видно из этого, ЗПИФы вполне могут выступать как инвесторы и на вторичном, и на первичном рынках недвижимости.

В соответствии с требованиями к составу и структуре инвестиционных фондов, ЗПИФ недвижимости (согласно требованиям Федеральной службы РФ по финансовым рынкам (ФСФР) в названии фонда должен быть указан преимущественный объект инвестирования) могут иметь в составе своих активов как права на недвижимость (в том числе, например, право аренды недвижимого имущества), так и имущественные права, вытекающие из инвестиционного договора с застройщиком, а также доли в обществах с ограниченной ответственностью, осуществляющих деятельность по строительству, проектированию зданий и сооружений. ЗПИФЫ, таким образом, имеют возможность вкладывать средства в процесс строительства как непосредственно, так и опосредованно (через инвестирование в предприятия строительного комплекса) и могут извлекать доход из прироста стоимости проекта.

Структура активов ЗПИФов недвижимости после завершения его формирования должна быть примерно следующей: не менее 40% от активов – объекты недвижимости и имущественные права на недвижимость; проектно-сметная документация – не более 10% от активов; денежные средства в олдной кредитной организации – не более 25%, паи ПИФов и акции АИФов – не более 10%.

Постепенно набирают в России и такие способы привлечения финансирования как использование опционов: предварительная, в период строительства, продажа прав на создаваемые в ходе строительства объекта недвижимости: либо права собственности, либо прав аренды. Эти инструменты могут быть использованы как непосредственно, так, и что может быть более важно, косвенно, когда предварительные договора купли-продажи или аренды являются своеобразным обеспечением при привлечении традиционных, например, банковских кредитных ресурсов.

Как следует из обзора основных источников и механизмов финансирования проектов развития недвижимости, российская практика постепенно все более приближается к мировой и отличается от последней, главным образом, степенью развитости используемых механизмов. При этом, как показывает та же практика, при выборе вариантов финансирования следует, во-первых, иметь в виду, что выбор вариантов финансирования проекта зависит от самого проекта: типа недвижимости, масштабов и класса проекта, а, во-вторых, идеального источника и механизма финансирования нет: каждый из них имеет свои ограничения и недостатки. Поэтому диверсификация вариантов финансирования, сочетание разных источников и механизмов необходимы при реализации практически любого проекта девелопмента.

Контрольные вопросы:

В чем смысл понятия «девелопмент» недвижимости?

Почему проекты девелопмента недвижимости могут быть отнесены к инвестиционным проектам?

В чем особенности проектов девелопмента?

Какие этапы могут быть выделены в процессе девелопмента?

Какие функции выполняет девелопер в ходе реализации инвестиционно-строительных проектов?

Какие источники собственных средств имеются у девелопера для финансирования развития недвижимости? В чем их полюсы и минусы?

Что такое «налоговый» щит?

В чем особенности российских источников финансирования недвижимости от зарубежной?

Что такое краткосрочное и долгосрочное финансирование? По каким параметрам они отличаются?

Что такое секьюритизация рынка недвижимости?

Какие способы привлечения финансовых ресурсов в недвижимость наиболее развиты в России? В чем их особенности?

Что такое "проектное финансирование"?

Почему будущее рынка недвижимости тесно связано с формированием системы его взаимосвязей с финансовым рынком?