Место и роль ценных бумаг в системе ипотечного кредитования

Ипотеку можно рассматривать упрощенно – лишь как взаимодействие заемщика и банка. Однако в экономической литературе, посвященной вопросам ипотечного кредита, чаше всего речь идет о системе ипотечного кредитования, под которой понимается «совокупность взаимодействующих элементов и взаимосвязанных отношений, обеспечи­вающих осуществление кредитования под залог недвижимости»[23]. Элементами такой системы являются ипотечные кредитные институты и вспомогательные элементы (инфра­структура), без которых невозможно эффективное ее функционирование.

Связующим звеном, в рамках которого происходит взаимодействие ипотечной сис­темы и субъектов экономической деятельности, является рынок ипотечных кредитов, который делится на первичный и вторичный.

Первичный рынок (фактически был рассмотрен выше) характеризуется взаимодей­ствием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно ипотечные кредиты (см. Приложение 4).

Вторичный рынок, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспечен­ные ипотечными кредитами (закладными), способствует привлечению ресурсов для кредитования и характеризуется взаимодействием кредиторов, посредников и инвесторов, т.е. здесь происходит продажа выданных кредитов конечным инвесторам (см. Приложе­ние 5-6)[24].  При этом «происходит трансформация персонифицированных прав по кредит­ным обязательствам и договорам об ипотеке в обезличенные доходные бумаги[25].

Ипотечные кредитные институты, непосредственно осуществляющие кредитование под залог недвижимости, являются основным звеном системы, при этом в каждой стране состав участников различен (см. Приложение 7). Однако условно можно выделить две мо­дели ипотечного института:

1.Модель депозитного института (сберегательного банка), аккумулирующего свои средства в основном через вклады. Депозитные институты предоставляют ипотечные ссу­ды и занимаются их обслуживанием, и, кроме того, являются инвесторами, т.е. держат выданные кредиты в своем портфеле.

2.Модель ипотечного банка, финансирующего начальные операции за счет собст­венного капитала и срочных займов; такие банки вкладов не привлекают, но выдают и об­служивают кредиты. При этом выданные кредиты продаются инвесторам на вторичном рынке.

Таким образом, после предоставления ссуды кредитор выбирает одну из трех стра­тегий[26]:

 – продать кредит (закладную) посредникам (например, ипотечным агентствам);

– использовать кредит (закладную) в качестве основы для эмиссии обеспеченных ипотечных облигаций;

– оставить кредит (закладную) в своем долгосрочном портфеле и получать доход в виде платы, поступающей от заемщика.

Первая и вторая стратегии предполагают выпуск ценных бумаг, или секьюритизацию кредитов. В широком смысле секьюритизация означает превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам[27]. Таким образом, именно секьюритизация является ре­альным способом мобилизации «длинных» ресурсов для ипотечного кредитования, так как позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а, следовательно, снижает риски кредитного учреждения, в частности, риск снижения его ликвидности, ры­ночный риск или риск изменения рыночных процентных ставок по различным статьям активов и пассивов[28].

Ипотечные ценные бумаги (ИЦБ) яв­ляются разновидностью ценных бумаг, обеспеченных активами. Ценные бума­ги, обеспеченные активами, – это инст­румент, который позволяет владельцам получать доход от определенного пула активов. При эмиссии ИЦБ таким пулом активов являются права требования по ипотечным кредитам, которые в свою очередь обеспечены залогом недвижи­мости.

В соответствии с ФЗ РФ «Об ипотечных ценных бумагах» от 14 октября 2003г., существует два вида ипотечных ценных бумаг - облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия.
Облигация с ипотечным покрытием - облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия[29].

Рефинансирование банков через механизм выпуска ипотечных облигаций под залог закладных происходит следующим образом:

1. коммерческий банк заключает с юридическими и (или) физическими лицами кредитные договора под залог недвижимости с оформлением соответствующих закладных;

2. ипотечные агентства производят выкуп закладных у банка через выпуск облигаций, которые размещаются на фондовом рынке;

3. денежные средства, полученные от размещения облигаций на фондовом рынке, возвращаются к кредитору;

4. государство гарантирует выплаты по облигациям[30].

Ипотечный сертификат участия - именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные Федеральным законом[31].

Сертификат участия - совсем новая бумага для нашего рынка, предполагающая более сложный финансовый механизм. Каждый покупатель ценной бумаги имеет свою долю в общей собственности на имущество, составляющее "покрытие" сертификатов. Владелец этого сертификата является как бы сособственником ипотечных кредитов и одновременно выступает в качестве учредителя и выгодоприобретателя по договору доверительного управления этим имуществом. Он получает почти все средства, которые выплачивает по кредиту заемщик, за вычетом вознаграждения управляющего[32].

Выделяют следующие принципы, отличающие ипотечные ценные бумаги от прочих финансовых инструментов:

1. Принцип покрытия. Обязанность эмитента по формированию так называемого покрытия выступает основой конструкции ипотечных цепных бумаг. В соответствии с законопроектом покрытие ипотечных ценных бумаг (ипотечное покрытие) могут составлять: закладные, денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров коммерческого кредита или договоров займа, а также денежные средства, ликвидные ценные бумаги и иные финансовые инструменты. Формирование покрытия по сути является первым шагом Эмитента в процессе эмиссии ипотечных цепных бумаг.

2. Принцип избирательности. Размеры ипотечных кредитов, из которых формируется покрытие не должны превышать 70% от рыночной стоимости недвижимого имущества, соответственно, объёмы выпуска ипотечных псиных бумаг будут составлять не более 70% от стоимости заложенной в кредитных институтах недвижимости. Запас прочности в 30% делает ценные бумаги с таким обеспечением наиболее привлекательными для инвесторов ввиду их относительной безрисковости.

3. Принцип раздельного учёта ипотечных активов. В соответствии с законопроектом состав ипотечного покрытия отражается в так называемом реестре покрытия, обязанность по ведению которого, по всей видимости, будет законодательно возложена на специализированные депозитарии. Денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам и иное имущество, которые составляют покрытие, учитываются эмитентом на отдельном балансе. А также при банкротстве или ликвидации эмитента, в соответствии с законопроектом, имущество, составляющее покрытие, не включается в общую конкурсную массу.

4. Принцип обеспечения. При неисполнении эмитентом своих обязательств держатель ипотечных ценных бумаг имеет преимущественное перед другими кредиторами право на получение удовлетворения из стоимости имущества, включённого в состав покрытия.

5. Принцип однородности. Ипотечные активы, входящие в состав одного покрытия, должны быть обеспечены либо только жилой недвижимостью, либо только промышленной и т.д.

6. Принцип конгруентности. Данный принцип заключается в том, что обязательства принимаемые на себя эмитентом по поводу выпуска ипотечных ценных бумаг должны быть не больше, чем поток, генерируемый покрытием данного выпуска, в любой момент времени в течение всего срока обращения бумаг этого выпуска. Эти позиции реализуются исключительно для ипотечных облигаций, ввиду того, что ипотечные цепные бумаги с доверительной основой создают прямой поток денежных средств от залогодателей до держателей ипотечных цепных бумаг. Эмитент здесь является доверительным управляющим.

Ипотечные ценные бумаги несут в себе четыре основных вида рисков.

Кредитный риск - это риск неуплаты (несвоевременной уплаты или уплаты не в полном объеме) заемщиком обязательств по ипотечному кредиту. Кредитный риск вклю­чает две составляющие: риск дефолта заемщика и риск залога[33].

Риск дефолта, в свою очередь, измеряется двумя критериями: финансовой возмож­ностью заемщика погасить кредит и его надежностью. В первом случае рассчитывается коэффициент, характеризующий долю ежемесячных выплат по кредиту в ежемесячном доходе заемщика. Чем ниже этот показатель, тем меньше вероятность дефолта.

Основным критерием оценки надежности заемщика является так называемая кре­дитная история. Понятно, что чем чаще заемщик допускал задержки каких-либо плате­жей, тем выше вероятность кредитного риска. Для оценки кредитной истории во многих странах создаются специализированные организации - кредитные бюро, которые создают на каждого заемщика кредитное досье на основе информации банков и других организа­ций. Бюро анализирует информацию по предыдущим ипотечным кредитам, операциям с кредитными картами, кредитам на обучение, потребительским кредитам и т.д. на базе этих данных клиенту присваивается «рейтинг», в количественном виде отражающий воз­можность дефолта[34].

Риск залога - это риск того, что в случае дефолта заемщика держатель ценной бу­маги не сможет компенсировать свои затраты на ее приобретение за счет продажи пред­мета залога по ряду причин: потеря времени и средств на судебные процедуры, падение цен на недвижимость и т.д[35]. Таким образом, чтобы управлять риском залога, держатель ценной бумаги должен точно знать, возможно ли обратить взыскание на заложенное иму­щество и какие при этом он понесет издержки. Кроме того, должен иметь место некото­рый «запас по цене» на случай ее падения. Именно поэтому сумма кредита, как правило, меньше стоимости залога. Отметим также, что чем выше сумма, которую вносит сам за­емщик при покупке недвижимости, тем ниже не только риск залога, но и вероятность дефолта.

В настоящее время кредитный риск для конечного инвестора сведен к минимуму посредством трех механизмов: обязательного страхования заложенной недвижимости, предоставления гарантии со стороны агентства (оператора вторичного рынка), а также пу­тем установления критериев андеррайтинга заемщиков.

Риск ликвидности связан со снижением ликвидности вторичного рынка из-за воз­можности существенного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инстру­мента, иными словами, это риск того, что ипотечную бумагу не удастся реализовать без потерь.

Риск досрочного погашения имеет место только в случае, если кредитный дого­вор специально предусматривает такую возможность. Выделяют несколько основных причин досрочного погашения: при продаже заложенной недвижимости, в случае, когда рыночная ставка процента становится ниже ставки по кредиту, в случае реализации зало­женного имущества по причине несостоятельности заемщика. Этот риск столь существе­нен, что цена ипотечной бумаги определяется в том числе и предполагаемой скоростью досрочного погашения. В настоящее время процедура оценки вероятности досрочного по­гашения стандартизирована и проводится на основе так называемой шкалы досрочного погашения, разработанной Информационным агентством по ценным бумагам. Шкала за­дает величину досрочного погашения на каждый месяц как определенный процент остатка ссудной задолженности: предполагается относительно малая вероятность досрочного погашения на начальной стадии кредитования, которая с течением времени возрастает.

Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночной ставки процента. Отметим, что неблагоприятным является как повышение, так и понижение рыночной ставки. Риск повышения процентной ставки связан с недополучением дохода и может быть смягчен при использовании переменной купонной ставки. Снижение же рыночных ставок ниже уровня процента по ипотечному кредиту усилит риск досрочного погашения, так как заемщик сможет взять «более дешевый» кредит и за счет этих средств погасить имеющийся долг, «более дорогой».

Несмотря на все выше перечисленные риски ИЦБ являются низкорисковыми ценными бумагами, так как из всех рисков подвержены наиболее существенному влиянию только риска досрочного погашения кредитов (кредитный риск в данном случае ниве­лируется надежным обеспечением и простотой его реализации). Это обстоятельство делает их очень надежными. Именно поэтому в ИЦБ за­интересовано государство, поскольку это будет способствовать стаби­лизации рынка капитала, пенсионные фонды, стра­ховые компании и прочие инвесторы, которым необходимы «длинные» активы. Кроме того, рядовые граждане также заинтересованы в скорей­шем функционировании ИЦБ. И не толь­ко потому, что гражданам необходимо надежное пенсионное обеспечение. Они заинтересованы прежде всего в доступности кредитов, в более низкой процентной ставке, которую обеспечит функционирование рынка ИЦБ.