2020-01-14
156
СОДЕРЖАНИЕ
| Введение | 2 |
| 1. Финансово-кредитные институты | 3 |
| 2. Реструктуризация предприятия на основе оценки рыночной стоимости | 9 |
| 2.1. Цели реструктуризации | 9 |
| 2.2..Формы реорганизации предприятия | 11 |
| 2.2.1. Реорганизация в форме слияния | 12 |
| 2.2.2. Реорганизация в форме присоединения | 13 |
| 2.2.3. Реорганизация в форме разделения | 14 |
| 2.2.4. Реорганизация в форме выделения | 15 |
| 2.2.5. реорганизация в форме преобразования | 16 |
| 2.3. Оценка стоимости предприятия при реструктуризации | 17 |
| 2.4 Оценка предприятия – основные подходы определения стоимости | 23 |
| 2.5. Специфика оценки компании в случае слияния, поглощения, разукрупнения | 26 |
| 3. Реструктуризация, как стратегия развития финансовых институтов | 29 |
| Заключение | 38 |
| Список литературы | 39 |
ВВЕДЕНИЕ
За рубежом понятие «реструктуризация» давно превратилось в образ жизнедеятельности компаний, в постоянный процесс, без которого невозможно удержаться на рынке. В условиях рыночной экономики неизбежно возникают кризисные ситуации как для финансовой системы в целом, так и для отдельных подразделений финансовых институтов.
|
|
|
Понятие финансовый институт является достаточно широким и всеобъемлющим. К ним относятся целевые бюджетные и внебюджетные фонды, согласно ст. 144 Бюджетного Кодекса РФ В Состав государственных внебюджетных фондов Российской Федерации включает: (Пенсионный фонд Российской Федерации; Фонд социального страхования Российской Федерации; Федеральный фонд обязательного медицинского страхования) и другие, в том числе банки и банковская деятельность, также страховые компании и агентства по реструктуризации кредитных организаций, и подобные организации международного значения.
Современный мир - это мир всесторонних и всемогущих товарно-денежных отношений, на прямую зависящих от деятельности финансовых институтов. Где основой является грамотный, эффективный и рациональный подход к работе данных институтов, что в свою очередь предопределяет возможность реструктуризировать свою деятельность в рыночных условиях, где постоянны только перемены, возникает потребность в новых инструментах и методах, способных помочь предприятиям стать более эффективными. Обостряющая конкуренция инициирует стремление субъектов рынка догнать и перегнать остальных, пока не поздно, а для этого нужны механизмы, которые помогут решить появившиеся проблемы. Изменения в окружающей среде и кризисные явления также являются стимулами для преобразования бизнеса.
По оценкам зарубежных авторов, преобразование бизнеса – это организованное перепроектирование генетической архитектуры корпораций, которое достигается в результате одновременной работы по четырем направлениям (элементам): рефреймингу, реструктуризации, оживлению (ревитализации) и обновлению.
|
|
|
В процессе кредитно-денежных отношений на разных уровнях, начиная с финансового предприятия и кончая национальной экономикой в целом, образуются и функционируют финансовые институты. Совокупность экономических отношений, возникающих между государством, предприятиями и организациями, отраслями, территориями и отдельными гражданами в связи с движением денежных фондов, образует деятельность финансовых институтов.
1. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
1.1. Цели реструктуризации
Рыночные преобразования открывают новую перспективу для российского бизнеса, но в то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и в новых условиях хозяйствования без существенной реорганизации. Экономика унаследовала структуру, в которой ресурсы (капитал, рабочая сила, земля и предпринимательские способности) недоиспользуются на крупных промышленных и сельскохозяйственных предприятиях.
Главная цель реструктуризации — поиск источников развития предприятия (бизнеса) с помощью внутренних и внешних факторов. Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования; внешние — на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия. Стратегическая цель реструктуризации — повышение стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов.
Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.
Возможность реструктурирования появляется тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении обстоятельств, существует стоимостной разрыв.
Стоимостной разрыв — разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации:
NPVc = [D(PN)n + ((ЕЕ)п - (ЕЕ)п + (Т)п]г где NPVc — чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования; D(PN)n — дополнительная прибыль от реструктурирования; n — период времени после реструктуризации;
(ЕЕ)п — экономия производственных издержек и дополнительная прибыли за счет диверсификации производства;
(I)n — дополнительные инвестиции на реструктурирование;
(Т)п — прирост (экономия) налоговых платежей;
r — коэффициент текущей стоимости.
В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях структурирования применяется метод дисконтирования денежных потоков, так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами ожидаемой в будущем прибылью.
Корпоративное реструктурирование подразумевает изменения в структуре капитала или собственности, связанные с операционным (деловым) циклом компании и основанные на использовании факторов внешнего роста капитала.
|
|
|
1.2. Формы реорганизации предприятий
В России реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования в соответствии с Законом «Об акционерных обществах».
Слияние - возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. При этом заключается договор о слиянии и вопрос о реорганизации общества выносится на решение общего собрания.
Присоединение - прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.
Выделение - создани е одного или нескольких обществ с передачей части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего.
Преобразование - на примере, если общество с ограниченной ответственностью преобразуется в производственный кооператив, то к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности нового общества в соответствии с передаточным актом. При преобразовании общества в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного общества в соответствии с передаточным актом.
Несостоятельность (банкротство) предприятия возникает в случае признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добровольной ликвидации. В этом случае в соответствии с российским законодательством к должнику могут применяться процедуры:
- реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, (санация);
- ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должника
- по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятельного предприятия под контролем кредиторов); - мировое соглашение.
|
|
|
Главная задача данного направления реструктуризации — сохранить предприятие как действующее. В случае реструктуризации, предотвращающей угрозу захвата, или сохраняющей собственность и контроль, привлекательным для захвата являются только компании, имеющие потенциал «стоимостного разрыва». Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении большой набор способов защиты от посягательств на ее независимость.
Система защиты интересов управляющих и акционеров нацелена на то, чтобы возводимые на пути захватов предприятий барьеры обеспечивали] занятость управленческих кадров и гарантию прав акционеров.
Многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководителей. Эти контракты известны также под названием «золотой парашют». Их высокая стоимость увеличивает цену компании и может служить сдерживающим фактором при захвате. Условие квалифицированного большинства при голосовании по вопросу о слиянии (75—80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утверждения сделки может требоваться более высокая доля голосов.
1.3. Оценка стоимости предприятия при реструктуризации
При такой оценке при определении наиболее рациональной совместимости предусматривают следующие процедуры:
- анализ сильных и слабых сторон участников сделки;
- прогнозирование вероятности банкротства;
- анализ операционного (производственного) и финансового рисков;
- оценку потенциала изменения чистых денежных потоков.
В принципе затраты на реорганизацию следует рассматривать как вариант капиталовложений, а именно - ожидание в будущем прибыли (потока доходов) от стартовых затрат. Это исходит от желания акционеров обеспечить благосостояние в долгосрочном периоде.
При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, ожидаемых после завершения сделки. При этом делается расчет синергических эффектов, чтобы предусмотреть предельное влияние реорганизации. Термин «синергия» означает реакцию на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, проявляющееся в том, что совместное действие превышает эффект каждого компонента в отдельности. Это может быть выражено формулой: 2+2 = 5. Однако при продаже части активов может возникнуть эффект обратного синергизма: 4 - 2 = 3. Суть этого заключается в том, что предлагаемые для реализации активы могут представлять интерес для другой компании, готовой заплатить за них более высокую цену.
Синергия может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода. Прямая выгода - это увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:
- оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;
- оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
- расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).
Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии. Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.
Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).
Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы правления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конгломерата.
Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без организации новых структур; создание новой управленческой структуры объединения. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персонала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании.
Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, после чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно положительно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.
Одно из практических наблюдений - оценка эффективности реорганизации может оказаться проще и эффективнее оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются уже действующие предприятия.
Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.
Косвенная выгода заключается в увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценно и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.
Пример. Компания X рассматривает возможность слияния с компанией У. Характеристики компаний представлены в табл. 1 (данные приведены в условных единицах).
Таблица 1
14
Показатели финансовой деятельности компаний X и Y.
| Показатель | Компания X | Компания У |
| Чистая прибыль | 5000 | 2500 |
| Количество обыкновенных акций | 2500 | 1500 |
| Прибыль на акцию | 2,0 | 1,67 |
| Р/Е | 10 | 7 |
| Цена одной акции | 20 | 11,7 |
Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции или иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения по формуле:
меновое соотношение = рыночная цена поглощаемой компании х число предложенных акций: рыночная цена акции поглощаемой компании.
По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7: 20).
Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 акцию компании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 о6ыкновенных акций компании X. Финансовые показатели компании Х+У после слияния будут дующие:
Чистая прибыль (данные финансовых
отчетов суммируются)................. 7500
Количество акций......................... 3400
Прибыль на акцию............................. 2,2
Исходя из того, что прибыль сливающихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компании X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12: 1,67), что превышает исходное значение 7. Соотношение 7,18: 7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после слияния.
Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X. Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:
- изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;
- изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;
- размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.
Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.
Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.
Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики. Экономический смысл реструктурирования можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтирования денежных потоков.
Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутренние и внешние. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования: стратегическую реорганизацию; реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкротства); реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.
Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразумевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, КАК СТРАТЕГИЯ РАЗВИТИЯ
