Кто мог бы предвидеть крах?

 

После того как крах экономики произошел, представители и финансового рынка, и регулирующих его органов начали утверждать: «Разве кто‑то мог предвидеть эти проблемы?» На самом деле это делали многие аналитики, но их пессимистические прогнозы были слишком мрачны, чтобы считать их верными: слишком много денег до кризиса получали слишком много людей, чтобы эти предупреждения были услышаны.

Я, конечно, не единственный человек, который полагал, что американскую экономику ожидает крах с глобальными последствиями. С неоднократными предупреждениями в свое время также выступали экономист Нуриэль Рубини из Нью–Йорского университета, финансист Джордж Сорос, Стивен Роуч из Morgan Stanley, эксперт по вопросам жилья Роберт Шиллер из Йеля, а также Роберт Уэскотт, бывший член Совета экономических консультантов (Национального экономического совета) в период президентства Клинтона. Все эти люди являются экономистами кейнсианского толка, и они считали, что рынки не способны к самокорректировке. Большинство из нас беспокоил пузырь, надувавшийся на рынке жилья; некоторые (например, Рубини) основное внимание уделяли риску, связанному с глобальными дисбалансами, которые возникают при внезапной корректировке валютных курсов.

Однако те люди, которые способствовали раздуванию пузыря (Генри Полсон, который вывел размер кредитного плеча, используемого Goldman Sachs, на новый уровень, и Бен Бернанке, позволивший продолжать выдачу субстандартных ипотечных кредитов), сохраняли веру в способность рынков к саморегулированию, и эта уверенность сохранялась у них до тех пор, пока они напрямую не столкнулись с реалиями масштабным кол- лапсом. Человеку вовсе не надо иметь докторскую степень по психологии, чтобы понять, почему сторонники саморегуляции рынка предпочитали считать, что в экономике наблюдаются лишь незначительные сбои, от которых можно легко отмахнуться. Еще в марте 2007 года председатель Федеральной резервной системы Бернанке заявлял, что «воздействие проблем, возникших в секторе субстандартного рынка, на экономику в целом и на финансовые рынки будет, по всей видимости, ограниченным»19.

Год спустя, даже после краха инвестиционного банка Bear Stearns, когда возникли слухи о предстоящей кончине Lehman Brothers, официально считалось (об этом говорили не только публично, но и за закрытыми дверями центральных банков), что после преодоления нескольких «ухабов» экономика вскоре встанет на прямой путь к восстановлению.

Самым очевидным симптомом «экономической болезни» был надувавшийся пузырь недвижимости, который неизбежно должен был лопнуть. Но за этим симптомом скрывались более фундаментальные проблемы. О рисках дерегулирования предупреждали многие. Еще в 1992 году я выказывал беспокойство по поводу секьюритизации ипотечных продуктов, так как считал, что эта практика закончится катастрофой, поскольку и покупатели, и продавцы недооценивали вероятность снижения цен и масштабы корреляции20.

И действительно, любой человек, внимательно проанализировавший состояние американской экономики, легко может заметить, что в ней существуют как серьезные макро-, так и микропроблемы. Как я уже отмечал выше, нашу экономику поддерживал неприемлемый пузырь, без которого совокупный спрос, то есть общий объем товаров и услуг, в которых нуждаются домохозяйства, бизнес, государство и иностранные потребители, был бы слабым, что отчасти было вызвано неравенством, которое становится все более заметным, как в Соединенных Штатах, так и в других странах по всему миру, что приводит к переходу денег от тех, кто бы их тратил, к тем, кто этого не делает21.

На протяжении многих лет мы с Брюсом Гринвальдом, моим коллегой из Колумбийского университета, обращали внимание других на более глубокую проблему — глобальную недостаточность совокупного спроса. В условиях глобализации на первое место выходит общемировой совокупный спрос. Если общий объем того, что люди со всего мира хотят купить, меньше того, что мир в целом может произвести, возникает проблема — слабая глобальная экономика. Одной из причин слабого глобального совокупного спроса является рост уровня резервов — тех денег, которые страны откладывают «на черный день».

Чтобы защитить себя от высокого уровня глобальной нестабильности, столь характерной для эпохи дерегулирования, и от чувства дискомфорта, который они испытывают, когда приходится обращаться к МВФ за помо- щью, развивающиеся страны отправили в свои резервы сотни миллиардов долларов22. Премьер–министр одного из государств, которые серьезно пострадали от мирового финансового кризиса 1997 года, как‑то сказал мне: «В 97–м мы были учениками. Тогда мы твердо запомнили, что происходит в том случае, если у вас нет достаточных резервов».

Богатые нефтью страны также занимались накоплением резервов; они исходили из того, что высокая цена этого сырья не всегда будет такой. У некоторых государств была и другая причина, побуждавшая их накапливать резервы. Для развивающихся стран лучшим способом роста считался рост экономики, стимулируемый экспортом; но после принятия новых правил торговли, осуществляемой в рамках Всемирной торговой организации, развивающиеся страны лишились многих своих традиционных инструментов, которые они использовали для создания новых отраслей промышленности, после чего многие из этих государств перешли к политике сохранения конкурентоспособности курса своей валюты. А это означало скупку долларов, продажу собственной валюты и накопление резервов.

Конечно, все эти причины для накопления резервов были вескими, но они привели к плохим последствиям: глобальный спрос оказался недостаточным. Каждый год в период, предшествующий кризису, в указанные резервы отправлялось полтора триллиона долларов, а иногда и больше. В течение какого‑то времени ситуацию спасали Соединенные Штаты, которые активно и даже расточительно занимались потреблением, все более залезая в долги, то есть, проще говоря, жили не по средствам. Благодаря такой политике США стали для мира потребителем, обеспечивавшим последнюю линию обороны. Но такое положение дел не может быть устойчивым.

 

Глобальный кризис

 

Этот кризис быстро приобрел глобальный масштаб, что неудивительно, поскольку почти четверть ипотечных кредитов, выданных в США, ушла за пределы страны23.

Хотя это распространение не было спланировано заранее, оно помогло США: если бы иностранные институты не скупали в таком большом количестве американские обязательства и токсичные бумаги, ситуация, скорее всего, выглядела бы гораздо хуже24. Но первым, что экспортировали Соединенные Штаты, была философия дерегулирования. Если бы это не было сделано, иностранцы не приобрели бы, возможно, столько токсичных ипотечных продуктов25.

В итоге Соединенные Штаты также экспортировали и рецессию. Это был, конечно, только один из нескольких каналов, перетекая по которым американский кризис стал глобальным: экономика США по–прежнему является крупнейшей в мире, и поэтому в любом случае спад такого масштаба вряд ли обошелся бы без глобальных последствий. Более того, мировые финансовые рынки стали тесно взаимосвязанными, о чем свидетельствует тот факт, что двумя из трех крупнейших бенефициаров, выигравших в результате спасения правительством США компании АIG, были иностранные банки.

Вначале многие в Европе говорили о расцеплении систем и считали, что они смогут поддерживать рост своей экономики даже в том случае, если в Америке случился спад. Они полагали, что от рецессии их спасет рост в Азии. Очевидно, что при таком видении желаемое выдавалось за действительное. Экономики азиатских государств по–прежнему слишком малы (общее потребление Азии составляет лишь 40% от потребления в Соединенных Штатах)26, а их рост в значительной мере зависит от объема экспорта в Соединенные Штаты. Даже после масштабного стимулирования темпы экономического роста в Китае в 2009 году были примерно на 3—4% ниже, чем до кризиса. Мир слишком взаимосвязан; спад в Соединенных Штатах не мог не привести к замедлению общемирового роста. (Здесь стоит отметить наличие асимметрии: благодаря наличию огромного и к тому же не в полной мере используемого внутреннего азиатского рынка этот регион смог бы вернуться к состоянию устойчивого роста даже в условиях, когда Соединенные Штаты и Европа оставались бы слабыми; к этому варианту развития событий я вернусь в главе 8.)

Хотя финансовые институты Европы пострадали из‑за покупки токсичных ипотечных кредитов и рискованных сделок, в которые они вступили с американскими банками, ряд европейских стран столкнулся и с проблемами собственного изготовления. Так, Испания также позволила надуться огромному пузырю на рынке жилья и в настоящее время страдает от практически полного краха своего рынка недвижимости. Однако, в отличие от Соединенных Штатов, действовавшие в Испании жесткие правила регулирования банковской деятельности помогли ее банкам выстоять в гораздо более тяжелых условиях и добиться более приемлемых результатов, хотя, и это неудивительно, экономика этой страны в целом пострадала сильнее.

Великобритания также не устояла перед соблазном создания пузыря на рынке недвижимости. Но, что еще хуже, под влиянием Лондона, основного финансового центра, она попала в ловушку «гонки уступок», то есть последовательной отмены ограничений и снижения стандартов государственного регулирования, при участии в которой власти пытаются делать все возможное, чтобы привлечь финансовый бизнес. «Легкое» регулирование оказалось ничем не лучше, чем тот подход, который практиковался в Соединенных Штатах. Поскольку англичане позволили финансовому сектору играть более активную роль в своей экономике, расходы по ее спасению после краха оказались (в пропорции к масштабу) еще более значительными. Как и в Соединенных Штатах, здесь сформировалась культура высоких зарплат и бонусов. Но и Великобритании по крайней мере понимали, что если вы даете деньги налогоплательщиков банкам, то вы должны сделать все возможное, чтобы убедиться в том, что эти организации используют их по назначению — для выдачи новых займов, а не для выплаты бонусов и дивидендов. К тому же в этой стране хотя бы в какой‑то мере понимают необходимость ответственности: руководители спасаемых банков были заменены, и британское правительство потребовало, чтобы после выхода из кризиса налогоплательщики получили справедливую компенсацию в обмен на предоставленную банкам помощь, то есть здесь не шла речь о бесплатной раздаче денежных средств, к которой при аналогичных обстоятельствах прибегли администрации Обамы и Буша27.

Очень наглядным примером того, что может пойти не так, когда в небольшой и открытой экономике начинают распевать мантру дерегулирования и активно ее применять, является Исландия. Хорошо образованные граждане этой страны усердно трудились и находились на переднем краю развития современных технологий. Они преодолели трудности, связанные с удаленным расположением своего государства, суровыми климатическими условиями и истощением рыбных запасов, одним из традиционных источников их дохода, и смогли добиться того, что доход на душу населения в их стране составлял 40 тыс. долл. Однако в настоящее время будущему этой страны серьезно угрожают последствия безрассудного поведения их банков.

В начале этого десятилетия я несколько раз приезжал в Исландию и предупреждал руководство страны о рисках проводимой им политики либерализации28. В этой стране с населением около 300 тыс. человек было три банка, которые приняли вклады и купили активы на общую сумму порядка 176 млрд долл., что в 11 раз превышает ВВП страны29. После драматичного краха своей банковской системы, случившегося осенью 2008 года, Исландия стала первой за более чем 30 лет развитой страной, которая обратилась за помощью к МВФ30. Банки Исландии, как и банки в других странах, действовали с большим кредитным плечом и в условиях высоких рисков. Когда участники финансовых рынков поняли, каковы масштабы этих рисков, и начали выводить свои деньги, исландские банки (особенно Landsbanki стали привлекать деньги вкладчиков из Великобритании и Нидерландов, предлагая им надежные, как ледник, счета (по–исландски это звучит Icesaver, то есть обыгрывается и название одного из исландских банков 1сезауе. — Прим. перев.), подкрепляя свои приглашения высокими процентными ставками. Вкладчики наивно посчитали, что на этот раз им предложили «бесплатный сыр» — они смогут получить более высокую прибыль без риска. Может быть, они к тому же наивно полагали, что правительства их стран должным образом занимаются регулирующей деятельностью. Но, как и везде, регуляторы в первую очередь исходили из предположения, что рынки сами позаботятся о себе. Заимствования, сде- ланные за счет денег вкладчиков, лишь отсрочили час расплаты. Исландия, конечно, не могла себе позволить влить сотни миллиардов долларов в свои ослабленные банки. По мере того как люди, предоставившие свои средства исландским банкам, все лучше и лучше осознавали реальное положение дел, массовое изъятие денег из банковской системы этой страны становилось лишь вопросом времени; глобальный хаос, возникший после краха Lehman Brothers, лишь ускорил начало этого процесса, который в любом случае был неизбежен. В отличие от Соединенных Штатов, правительство Исландии знало, что оно не сможет оказать помощь держателям долговых обязательств и акционерам. Вопросы, на которые надо было дать ответы, формулировались так: будет ли правительство помогать выйти из кризиса исландским корпорациям, которые страховали вкладчиков, и в какой мере оно проявит свою щедрость в отношении иностранных вкладчиков. Великобритания в сложившейся ситуации прибегла к тактике силового давления и при этом зашла настолько далеко, что захватила исландские активы, воспользовавшись для этого положениями своего антитеррористического законодательства, а когда Исландия обратилась к МВФ и скандинавским странам за помощью, Великобритания настаивала на том, чтобы исландские налогоплательщики спасли деньги вкладчиков из Великобритании и Нидерландов, причем возвратили им вложения даже в большем размере, чем предусматривала страховка. При моем следующем посещении Исландии в сентябре 2009 года, то есть почти через год после описываемых здесь событий, гнев, вызванный этими требованиями, в этой стране был ощутим почти физически. Почему налогоплательщики Исландии должны расплачиваться за провал частного банка, особенно в условиях, когда иностранные регуляторы не смогли выполнить работу по защите интересов своих граждан? Одним из широко распространенных мнений, объясняющих решительную реакцию правительств европейских стран, является утверждение, что Исландия выявила существенный изъян в процессе европейской интеграции: «единый рынок» означал, что любой европейское банк может работать в любой стране. Но при этом ответственность за регулирование была возложена на ту страну, откуда такой банк родом. Однако при этом получалось, что, если регуляторы на родине банка не могли должным образом выполнить свою работу, граждане из других стран рисковали потерять миллиарды. Европа не хотела думать об этой проблеме и о ее далеко идущих последствиях и предпочла простой вариант — попытаться заставить маленькую Исландию заплатить по счету, сумма которого составила около 100% ВВП этой страны31.

По мере обострения кризиса в Соединенных Штатах и Европе другие страны также ощутили его негативные последствия — в виде резкого снижения глобального спроса. Особенно от этого пострадали развивающиеся страны, так как денежные переводы (пересылка денег членами семьи, которые находятся в развитых странах, своим оставшимся дома родным) сократились. Сократился и объем поступающего в эти страны иностранного капитала, причем в некоторых случаях направление денежных потоков даже сменилось на противоположное. Если в Америке кризис начался с финансового сектора, а затем распространился на остальную экономику, то во многих развивающихся странах, в том числе и в тех, где финансовое регулирование организовано гораздо лучше, чем в Соединенных Штатах, проблемы в «реальной экономике» были настолько серьезны, что в конце концов это отрицательно сказалось и на финансовом секторе. Кризис распространялся так быстро отчасти и из‑за тех политических мер, прежде всего направленных на либерализацию рынков капитала и финансов, которые МВФ и Министерство финансов США навязывали другим странам исходя из той же самой идеологии свободного рынка, которая доставила кучу неприятностей самим США32.

Если уж даже Соединенные Штаты считают, что им трудно позволить себе выделить триллионы долларов на спасение и стимулирование своей экономики, то для бедных стран осуществление подобных действий лежит вообще за пределами их возможностей.

 

Общая картина

 

Все перечисленные симптомы охватившей мир экономической болезни имеют одну масштабную первопричину: мировая экономика переживает эпоху сейсмических сдвигов. Великая депрессия совпала с упадком сельского хозяйства в США; цены на сельскохозяйственную продукцию фактически стали снижаться еще до краха фондового рынка, случившегося в 1929 году. Повышение производительности в сельском хозяйстве было настолько значительным, что все необходимые потребителям продукты питания теперь была способна производить лишь небольшая доля населения. переход от экономики, основанной на сельском хозяйстве, к экономике с доминированием промышленного производства был нелегким делом. Фактически рост экономики возобновился только после насаждения в стране «Нового курса» и начала Второй мировой войны, которая «загнала» людей па фабрики.

В настоящее время основной тенденцией в Соединенных Штатах является отказ от производства и переход к сфере услуг. Как и в прошлом, это отчасти вызвано успешным повышением производительности труда в промышленности, благодаря чему все необходимые для страны игрушки, автомобили и телевизоры, которые могло бы купить даже самое материалистическое и самое расточительное общество в мире, в настоящее время может произвести всего лишь незначительная часть населения. Но и Соединенным Штатам, и Европе надо учитывать еще один фактор фактор глобализации, наличие которого приводит к изменению мест сосредоточения промышленного производства в связи с наличием там сравнительных преимуществ. Теперь основными производственными центрами стали Китай, Индия и другие развивающиеся страны.

Помимо этой «микроэкономической» корректировки существует и набор макроэкономических дисбалансов: несмотря на то что Соединенным Штатам необходимо экономить, чтобы обеспечить пенсию для своих стареющих представителей поколения беби–бума, страна живет не по средствам, на деньги, в значительной степени предоставляемые Китаем и другими развивающимися странами, которые стали производить гораздо больше, чем они потребляют. Процесс кредитования одних стран другими, в результате чего у одной из сторон возникает дефицит торгового баланса, а у другой — профицит, является вполне естественным, но необычность заключается в том, что в данном случае бедные страны кредитуют богатые, а объем образующихся при этом торговых дефицитов представляется неприемлемым. По мере того как отдельные страны становятся все более крупными должниками, кредиторы могут утрачивать к ним доверие и выражать сомнение в том, что такой заемщик сможет погасить свой долг. Подобное мнение может сложиться даже в отношении такой богатой страны, как Соединенные Штаты. Для возвращения американской и глобальной экономики в здоровое состояние потребуется их реструктуризация, проведенная с учетом новых реалий экономики И устраняющая создавшиеся глобальные диспропорции.

Мы не можем вернуться туда, где мы были до прорыва пузыря в 2007 году. Мы и не должны этого хотеть. В той экономике существовало множество проблем, о которых мы только что упомянули. Конечно, есть вероятность, что пузырь на рынке жилья будет заменен каким‑то другим, как это уже было, когда жилищный пузырь пришел на смену технологическому. Но такое «решение» лишь откладывает час расплаты на более поздний срок. Любой новый пузырь может порождать опасности; так, нефтяной пузырь поспособствовал тому, что экономика достигла предела своих возможностей и даже вышла за него. Чем дольше мы откладываем решение основных проблем, тем больше времени потребуется для возвращения мира к стабильному росту.

Существует простой тест, позволяющий определить, добились ли Соединенные Штаты достаточного прогресса в том, чтобы не допустить возникновения очередного кризиса. При его проведении надо получить ответ на ряд следующих вопросов. Удалось бы нам избежать нынешнего кризиса, если бы предложенные сейчас реформы были проведены раньше? Или кризис накрыл бы нас в любом случае? Например, ключевой составляющей и предлагаемой Обамой реформе регулирования является предоставление большого объема прав и полномочий Федеральной резервной системе. Но, когда разразился кризис, ФРС вовсе не исчерпала весь перечень имевшихся у нее полномочий. Фактически при рассмотрении под любым углом оказывается, что в центре как последнего пузыря, так и предыдущего находилась именно ФРС. Может быть, председатель Федеральной резервной системы усвоил этот урок. Но мы живем в стране законов, а не людей, и поэтому возникает еще несколько связанных с этим вопросов. Следует ли нам иметь систему, для создания которой надо сначала в пожаре кризиса уничтожить нынешнюю ФРС, чтобы это стало гарантией того, что она не возникнет в новом виде? Можем ли мы доверять системе, которая представляет собой очень шаткую конструкцию и зависит от какой‑то конкретной экономической философии и понимания ситуации одним человеком или даже семью членами Совета управляющих Федеральной резервной системы? Когда эта книга готовилась к печати, было очевидно, что реформы не продвинулись достаточно далеко.

Мы не можем ждать момента, когда кризис закончится. С другой стороны, то, как мы сейчас ведем себя по отношению к кризису, возможно, затруднит решение перечисленных глубоких проблем. В следующей главе описывается, что мы должны были бы сделать для преодоления кризиса и почему то, что мы сделали, практически сразу перестало работать.