В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта R находится по формуле[1]:
R = Rf + β (Rm – Rf) + S1 + S2 + C
где: Rf – безрисковая норма доходности;
β – коэффициент «бета» для компании-аналога;
(Rm – Rf) – премия за систематический риск рыночного диверсифицированного портфеля акций;
Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 – премия за риск для малых предприятий;
S2 – премия за прочие риски, характерные для оцениваемой компании;
C – «страновой» риск.
1. Безрисковая норма доходности. Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств.
Имеется в виду лишь относительное, а не абсолютное отсутствие риска. Безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный (фиксированный) уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране, и риска, связанного с вложением в данную страну (так называемого странового риска).
|
|
В качестве безрисковой нормы доходности рекомендуется брать доходность по государственным ценным бумагам. Вопрос в том, ценную бумагу какого периода обращения следует рассматривать в качестве безрисковой базы.
Согласно рекомендациям кафедры оценки собственности Финансовой академии при Правительстве РФ[2], срок обращения «безрисковой» государственной ценной бумаги должен совпадать со сроком вложения денежных средств.
Таким образом, в качестве безрисковой ставки для определения обоснованной рыночной стоимости компании, которая в обозримом будущем не будет ликвидирована, а соответственно будет приносить доход в течение бесконечного периода времени, используют норму доходности по долгосрочным правительственным ценным бумагам (облигациям) со сроком погашения через 10-20 лет. При оценке инвестиционной стоимости предприятия, которое, к примеру, планируется через пять лет ликвидировать, выбирается среднесрочная (5-летняя) государственная ценная бумага.
2. Коэффициент «бета» для компании-аналога. Коэффициент «бета» – это мера изменчивости доходности обыкновенных акций компании относительно общего индекса доходности среднерыночного портфеля акций (например, в США относительно общего индекса доходности акций компаний, входящих в Индекс S&P 500).
«Бета» вычисляется на основе статистических данных о рынке акций за продолжительный период методами корреляционного анализа. При этом средняя «бета» для всех компаний (глобального диверсифицированного рыночного портфеля) равна единице. Для акций компаний с большей изменчивостью, чем в среднем по рынку, значение «бета» больше единицы, для акций с меньшей изменчивостью, чем в среднем по рынку, – меньше единицы.
|
|
Согласно модели САРМ, мера изменчивости уровня доходности акций ассоциируется с мерой риска, причем, для акций, имеющих «бету», равную единице, степень риска признается равной степени риска рынка в целом. Вложения в акции с «бета», большей единицы, более рискованны, чем в гипотетический глобальный диверсифицированный рыночный портфель, и наоборот, акции с «бета», меньшей единицы, менее рискованны, чем диверсифицированный рыночный портфель.
Значения коэффициентов «бета» для открытых компаний рассчитываются и предоставляются разными аналитическими агентствами. В США, например, это еженедельные публикации “Value Line Investment Survey”, S&P Stock Reports, New York Stock Exchange Companies, электронная база данных “CompuStats II Data Base” и др. В России коэффициенты «бета» также публикуются некоторыми аналитическими агентствами, например, AK&M, однако эти публикуемые коэффициенты в значительной степени являются случайными величинами в силу «молодости» российского фондового рынка и его крайней ограниченности.
3. Премия за рыночный риск. Премия за рыночный риск – это дополнительная норма доходности по обыкновенным акциям на фондовом рынке по отношению к безрисковым ценным бумагам, которая определяется разностью между доходностью рыночного портфеля обыкновенных акций и доходностью (процентной ставкой) государственной ценной бумаги, принятой оценщиком в качестве безрисковой.
4. Премия за риск для малых предприятий. Наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупная компания, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Кроме того, крупная компания может быть монополистом на рынке, а также градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества.
Для того, чтобы объективно подойти к определению размера компании, необходимо определить, чем этот размер характеризуется. Наиболее информативными и в то же время доступными параметрами компании-аналога являются: величина активов, стоимость основных средств, стоимость зданий и сооружений, валовая годовая выручка компании.
Премия за риск, связанный с размером компании, может быть определена по таблицам экспертной оценки.
5. Премия за прочие риски, характерные для компании. Основываясь на исследованиях Института экономического развития Мирового банка (1996 г.), приведем перечень основных факторов, учитываемых при определении несистематических рисков, связанных с конкретным предприятием (исключая риск за малый размер компании, который мы рассмотрели выше):
– диверсифицированность клиентуры;
– производственная и территориальная диверсифицированность;
– качество менеджмента;
– прогнозируемость доходов;
– финансовая устойчивость.
Как правило, в практике оценочной деятельности премия за перечисленные риски по отношению к выбранной компании-аналогу оценивается экспертным путем. Известны также публикации, где предлагаются аналитические методы расчета премий за риски, характерные для конкретной компании[3]. Сложность их применения на практике заключается в необходимости статистического анализа чрезмерно большого объема данных об оцениваемой компании и компании-аналоге, которые в большинстве случаев недоступны оценщику.
6. Премия за «страновой» риск. Премия за «страновой» риск применяется в случае, если в качестве безрисковой ставки берется доходность по иностранным ценным бумагам, например, по правительственным облигациям США, характеризующимся практически нулевым риском. Премия за «страновой» риск – это дополнительная норма доходности к доходности по безрисковой ценной бумаге за риск, связанный с инвестированием средств в Россию.