Учет риска при инвестировании капитальных вложений

В условиях рыночной экономики, особенно в период ее становления, инвестирование развития сопряжено с риском неполучения ожидаемых результатов в установленные (желаемые) сроки.

В связи с этим возникает необходимость количественной оценки степени риска инвестируемых средств с тем, чтобы заранее, еще до осуществления капитальных вложений, потенциальные инвесторы, включая и само предприятие, планирующее строительство, могли иметь ясную картину реальных перспектив получения прибыли и возврата вложенных средств.

В этих условиях методические подходы к оценке экономической целесообразности инвестиционных проектов должны предусматривать обеспечение минимально гарантированного уровня доходности проекта при условии компенсации инфляционного изменения покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода времени и покрытие риска инвестора, связанного с осуществлением проекта. Это достигается путем использования методов дисконтирования.

Процесс дисконтирования стоимости проекта заключается в приведении к выбранному в качестве базы моменту времени (текущему или специально обусловленному) стоимостной оценки будущих значений как самих инвестиций, распределенных во времени, так и поступлений (денежного потока) от инвестиций с использованием сложного процента.

Зависимость между современной и будущей стоимостью проекта выглядит следующим образом:

СС = БС/ (1+К_д) ^t ,

где СС - современная стоимость;

БС - будущая стоимость;

К_д - коэффициент приведения (дисконтирования);

t - разрыв во времени (лаг) между текущим моментом и базисным (начальным или расчетным) годом инвестиционного проекта.

С учетом дисконтирования величина накопленных чистых поступлений от реализации проекта определяется:

_т

ЧП_Д = å ЧП _t / (1 + К_Д) ^t,

^t=l

где ЧП_Д - чистые поступления от реализации проекта (распределенные во времени).

Чистые поступления от реализации проекта рассчитываются как сумма чистой прибыли и начисленной амортизации:

ЧП _t = П_ч + АО,

где П_ч - величина чистой прибыли проекта;

АО - амортизационные отчисления.

Рассматриваемый показатель позволяет рассчитать накопленную текущую прибыльность будущих доходов, объем которых частично зависит от уровня ссудного процента, темпов инфляции.

Аналогично может быть рассчитана приведенная будущая стоимость проекта, где в числителе формулы представлены распределенные по годам будущего периода капитальные вложения, предназначенные для финансирования инвестиционного проекта.

В международной практике оценки эффективности инвестиций используется ряд критериев базирующих на концепции временной стоимости денег.

Наиболее распространенными из них являются следующие:

NPV (Net Present Value) – чистый приведенный (дисконтированный) доход;

IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма рентабельности;

PBP (Payback Period) – период (срок) окупаемости;

PI (Profitability Index) – рентабельность инвестиций (индекс доходности, прибыльности)

Так, например, разность дисконтированных чистых поступлений от реализации проекта и первоначальных инвестиций определяет величину чистого приведенного дохода:

_{т т}

ЧПД = å ЧПД_t / (1+ К_Д) ^t - å И3_t / (1 + К_Д) ^t

^{t=1 t=1}

где ЧПД - чистый приведенный доход;

ИЗ - инвестиционные затраты, включающие капитальные затраты, оборотные средства и издержки производства (при определении реальной эффективности реализации проекта).

ЧПД позволяет сравнить капиталовложения, которые необходимо осуществить, с дополнительной прибылью, которую они обеспечат в будущем. Если дисконтированная сумма ожидаемых в будущем доходов от капиталовложений больше, чем издержки на инвестирование, то проект может быть признан эффективным, т.е. следует инвестировать только те проекты, которые имеют положительное значение ЧПД.

Достоинство представленного выше показателя для оценки эффективности инвестиций состоит также в том, что методика его расчета позволяет определить срок возврата вложенных средств - это период, в течение которого чистый приведенный доход оказывается равным нулю, поскольку сумма дисконтированных поступлений становится равной величине дисконтированных инвестиционных затрат.

С учетом сказанного формула расчета периода окупаемости (Т_ок) определяется из следующего равенства:

_{т т}

å ЧП _t / (1+ Кд) ^t = å И3_t / (1+ Кд) ^t

^{t=1 t=1}

Период окупаемости показывает интервал времени, необходимый для покрытия затрат по проекту, поэтому чем короче период окупаемости инвестиций, тем менее рискованным является проект.

Еще одним показателем, позволяющим оценить эффективность инвестиций, является рентабельность инвестиций (или индекс доходности), который рассчитывается как отношение дисконтированных чистых поступлений к первоначальным (или дисконтированным во времени) инвестиционным затратам.

Р_и = ЧП / ИЗ*,

где ЧП - чистые поступления;

ИЗ * - инвестиционные затраты.

Если полученная величина больше единицы, то в проект стоит вкладывать средства.

Важным моментом при назначении коэффициента дисконтирования является учет риска. Риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от вложенных средств по сравнению с ожидаемой величиной. Поэтому необходимо вводить поправку к уровню коэффициента дисконтирования, в этом случае он будет характеризовать доходность по безрисковым вложениям и может быть рассчитан следующим образом:

Кд = НП + I + r,

* Дисконтирование инвестиционных затрат производится, если они рассредоточены во времени анализируемого периода.

где НП - минимальная реальная норма прибыли;

I - темп инфляции;

r - коэффициент, учитывающий степень риска.

Все показатели, используемые при расчете Кд, принимаются в относительных единицах.

Расчет составляющей риска в коэффициенте дисконтирования (ставке дисконта) по ряду причин имеет важное теоретическое и практическое значение. Во-первых, в некоторых литературных источниках при рассмотрении методов оценки и учета инвестиционных рисков предполагается, что ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестиционного проекта [52]. Во вторых, сравнение вариантов инвестиционных проектов, отличающихся по степени риска, должно осуществляться на основе показателей эффективности (NPV, IRR, и т.п.), рассчитанных с использованием разных коэффициентов дисконтирования.

Вместе с тем, следует отметить, что, как и по большинству других проблем количественной оценки риска, имеются теоретико-методические трудности в формализации и количественном выражении составляющей риска в ставке дисконта. Поэтому в данном вопросе нет единого методического подхода. Рекомендуемые и используемые для этих целей методы в значительной степени зависят от характера инвестиционного проекта, условий его реализации, наличия необходимой информации, характера и качества этой информации и др.

Анализ используемых методов учета составляющей риска в ставке дисконта показывает, что в большинстве случаев рассматривается учет ограниченного числа факторов (одного или нескольких факторов), отсутствует комплексная (с учетом всех влияющих факторов и их взаимозависимости) количественная оценка составляющей риска в ставке дисконта, что сказывается на достоверности и объективности получаемых таким образом результатов.

Рассмотрим некоторые из подходов и рекомендаций по расчету составляющей риска в ставке дисконта.

В общем случае коэффициент, учитывающий степень риска (r) в ставке дисконта включает две составляющие – систематический риск проекта (r_с), обусловленный макроэкономическими и политическими факторами, и несистематический риск проекта (r_нс), обусловленный специфическими для данного проекта факторами, особенностями его организации, сферой деятельности, регионального размещения и др.

Мерой несистематического риска служит коэффициент чувствительности бета (b), сущность и порядок определения которого рассматривались нами в разделе 4.4. Составляющая, учитывающая систематический риск в ставке дисконта определяется из выражения:

r_с = b (Д_м - Д_о),

где: Д_м - среднерыночная ставка дохода;

Д_о – безрисковая ставка дохода

Выражение Д_м - Д_о в литературе называется премией за риск.

Существуют различные методы определения безрисковой и среднерыночной ставок дохода. Так, например, одним из методов определения безрисковой ставки дохода, широко применяемого в большинстве стран мира, является использование доходности государственных облигаций, поскольку они в подавляющем числе случаев характеризуются очень низким риском неплатежеспособности и высокой ликвидностью.

Для практических целей можно воспользоваться данными о безрисковой и среднерыночных ставках дохода, которые регулярно публикуются в финансовой периодической печати. Для упрощения расчетов на предварительном этапе (стадии) анализа рисков можно воспользоваться также усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира, которые также публикуются в периодической печати.

Составляющая, учитывающая несистематический риск (r_нс), определяется как правило, методом экспертных оценок по следующей схеме:

- составляется перечень значимых факторов риска;

- устанавливается интервал значений вклада каждого фактора в коэффициент, учитывающий степень риска;

- определяется оценка (место на интервале значений) каждого фактора;

- полученные оценки складываются между собой, образуя величину r_нс.

В случае иностранных инвестиций в ставке дисконта необходимо также учитывать страновой риск. При этом следует отметить, что часть странового риска определенным образом учитывается при расчете составляющей систематического риска.

В простейшем случае, ориентировочная величина странового риска может быть определена как разность между безрисковыми ставками дохода страны вложения инвестиций и страны нахождения инвестора.

Существуют также аналитические методы для оценки странового риска с целью использования ее в ставке дисконта. Такие оценки осуществляются, как правило, методом экспертных оценок и включают следующие этапы:

- формирование перечня факторов, которые существенно влияют на величину странового риска;

- оценка каждого фактора по выбранной шкале (например, 10-бальной);

- определение средневзвешенной (с учетом значимости факторов) суммы оценок всех факторов;

- установление шкалы странового риска, определяющей зависимость дополнительной премии за страновой риск от величины средневзвешенной оценки.

На основе полученной оценки выбирается соответствующая ей дополнительная премия за страновой риск, которая добавляется к ставке дисконта.

Знание величины составляющей странового и других видов риска в ставке дисконта необходимо для возможности их последующего исключения из ставки дисконта, в случае принятия мер по снижению уровня риска и оценки эффективности этих мер, а также при сравнительной оценке различных вариантов проектов, отличающихся по уровню риска.

Наряду с дисконтированием, для учета риска и оценки целесообразности инвестиций в условиях риска могут использоваться предельные уровни доходности (нормы прибыли) для различных видов капитальных вложений. В качестве рекомендуемых, можно использовать нормы прибыли, приведенные ниже.

Виды капитальных вложений Предельный уровень

доходности, %

Вынужденные Нет

Капитальные вложения с целью

сохранения позиции на рынке 6

Связанные с обновлением

основных производственных фондов 12

Связанные с экономией текущих затрат 15

Связанные с увеличением доходов 20

Рисковые капитальные вложения 25

При всей условности классификации капитальных вложений по степени их рискованности, приведенные данные иллюстрируют механизм учета риска при инвестировании капитальных вложений.

Следует отметить также, что в различные периоды времени, как уровень риска, так и степень его учета в норме прибыли могут изменяться.