Опционы

Ценообразование опционов имеет свои особенности, которые определяются видом опциона (колл, пут), сроком реализации права на опцион (европейский, американский, бермудский) и другими факторами. Влияние факторов на цену опциона – премию (Р_op) представлено в виде табл. 5.

Т а б л и ц а 5. Общая характеристика влияния различных факторов на ценообразование опционов колл и пут

Факторы	По опционам колл	По опционам пут
Увеличение Psp	Увеличивается	Уменьшается
Увеличение Pst	Уменьшается	Увеличивается
Удлинение t	Увеличивается	--------''-------
Увеличение r	--------''-------	Уменьшается
Увеличение σ	--------''-------	Увеличивается

Условные обозначения:

Цена базового актива (P_sp), цена исполнения опциона – (P_st) страйк-цена, время до прекращения права на опцион (t), амплитуда изменения цены базового актива (волатильности σ), текущая безрисковая процентная ставка (r), доход по базовому активу (купон, дисконт, дивиденд).

Цена опциона состоит из внутренней (Р_in) и временной (Р_t) стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой разницу между P_sp и P_st; если Р_in > 0, то для опциона колл принято считать, что опцион «в деньгах», а при Р_in < 0 опцион «без денег». Временная стоимость определяется по формуле Р_t = Р_op + P_st - P_sp (для опциона колл). Если опцион колл «без денег», то Р_op = Р_t.

С точки зрения экономической целесообразности для инвестора равнозначно купить опцион колл и иметь $10 в банке (к моменту реализации права на опцион) либо купить базовый актив и опцион пут с ценой исполнения, равной $10. Исходя из этих предположений (условий) можно сформировать следующее равенство:

Р_op(call) + PV (P_st) = Р_op(put) + P_sp,

где PV(P_st) – приведенная стоимость цены исполнения опциона. Данное равенство получило название паритета опционов колл и пут и справедливо для европейских опционов колл и пут на один и тот же базовый актив с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения контрактов.

Финансовый результат держателя европейского опциона определяется по колл опциону: (P_sp – P_st – Р_op); по пут опциону: (P_st – P_sp– Р_op). Для подписчика европейского опциона финансовый результат определяется по колл опциону: Р_op - (P_sp – P_st); по пут опциону: Р_op - (P_st – P_sp).

Модель Блэка-Шоулза первоначально была разработана для оценки стоимости европейского опциона колл на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Она представляет собой расчет премии опциона на основе следующей формулы:

Р_op= P_spN(d₁) – P_st e^-rt N(d₂),

где N(d₁) – функция нормального распределения d₁=[ln(P_sp / P_st)+(r+σ²/2Т]/(σ× ×√Т); d₂= d₁ – σ √Т. Стоимость опциона зависит от степени вероятности того, что к моменту его истечения он окажется выигрышным. Вероятность в вышеприведенной формуле учитывается с помощью элементов N(d₁). В качестве вероятностной модели цены акции принято логнормальное распределение.

Верхняя граница опциона колл не должна превышать спот цену базового актива (акции), а по пут опциону – цену исполнения контракта. Нижняя граница цены европейского опциона на акции определяется по колл опциону: P_sp –[P_st /(1+rt/ база )] – Div, по пут опциону: [ P_st /(1+rt /база)] – P_sp + Div,

где t – период действия контракта; r – ставка без риска; Div – приведенная стоимость дивидендов. Разность между премиями опционов с одной датой истечения не должна превышать разности между их ценами исполнения (дисконтированными стоимостями цен). В противном случае возможен арбитраж.

С помощью опционов участники рынка обычно осуществляют синтетические стратегии, позволяющие не только застраховаться от возможного повышения (понижения) цены базового актива, но и получить прибыль (ограничить убытки) при осуществлении прогноза. Общая характеристика этих стратегий представлена в виде табл. 6.

Т а б л и ц а6. Синтетические опционные стратегии, осуществляемые участниками рынка

Ожидания (прогноз) рынка	У подписчика опциона	У держателя опциона
Рост цен на базовый актив	Продажа опциона колл и покупка базового актива (продажа опциона пут)	Покупка опциона пут и покупка базового актива (покупка опциона колл)
Падение цен на базовый актив	Продажа опциона пут и продажа базового актива (продажа опциона колл)	Покупка опциона колл и продажа базового актива (покупка опциона пут)

7.3. Форварды

Форварды (форвардный контракт). Это договор между продавцом и покупателем о купле-продаже конкретного товара в заранее оговоренный срок. Форвардный контракт это твердая сделка, т. е. сделка, обязательная для исполнения. Отказ одного из контрагентов от исполнения влечет за собой штрафные санкции. Форвардные контракты заключают между собой торговые и производственные компании.

Предметом соглашения могут быть различные активы, например акции, облигации, валюта и т. д. Распространены форвардные контракты на покупку и продажу валюты между банками и их клиентами. Контрагент, который обязуется поставить по контракту актив, открывает короткую позицию, т. е. продает форвардный контракт. Контрагент, приобретаю-щий актив, открывает длинную позицию, т. е. покупает контракт.

Содержание контракта, т. е. количество поставляемого актива, его цена зависят от договоренности между покупателем контракта. Форвардный контракт всегда индивидуален, это договор с нестандартными параметрами, поэтому вторичный рынок для него практически отсутствует. Если лицо, открывшее форвардную позицию, хочет от нее отказаться, оно может это сделать только с согласия своего контрагента. Важно и то, что заключение контракта не требует от контрагентов значительных расходов (кроме накладных расходов, связанных с оформлением сделки, и комиссионных, если форвард заключается с помощью посредника).

Форвардные контракты заключаются, как правило, для осуществления реальной продажи или покупки активов, в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Однако этот вид контракта имеет недостатки, связанные, во-первых, с затрудненностью передачи взятых на себя обязательств третьему лицу, во-вторых, с высокой вероятностью неисполнения обязательств одним из контрагентов в случае резкого колебания цен на товар или в случае изменения финансового положения контрагента в период до исполнения контракта.

Форвардный контракт может заключаться в целях игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, — на ее понижение. Так, получив акции по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).

Форвардный контракт на валюту — это договор купли (продажи) определенного количества иностранной валюты по обменному курсу, определенному в момент заключения сделки, в оговоренный период в будущем. Обменный курс, зафиксированный в контракте, называется форвардным курсом; он может отличаться от спот-курса валюты, т. е. от первичного курса.

Свопы

Свопы представляют собой соглашения между двумя сторонами о проведении в будущем обмена базовыми активами или платежами по этим активам в соответствии с определенными в контракте условиями. Свопы бывают валютные, процентные, фондовые (индексные) и товарные.

Свопы образовались на основе так называемых параллельных или компенсационных займов, существовавших в 1960-70-х годах как средство зарубежного финансового инвестирования в условиях валютных ограничений. Первый валютный своп был разработан в Лондоне в 1979 г. В 1981 г. Salamon Brothers при участии Мирового банка и компании IBM сконструировала процентный своп, который получил большое распространение. Объем рынка валютных и процентных свопов к концу 1990-х годов составлял более 12 трлн дол.

Свопы имеют ряд существенных преимуществ для инвесторов, главное из которых — возможность инвесторам снизить валютные и процентные риски, получать прибыль на разницу между процентными ставками в разных валютах, снижать расходы по управлению портфелем ценных бумаг. Свопы дают возможность снижать транзакционные издержки, имеют более продолжительные сроки, чем форвардные контракты. Расширение практики использования свопов основано на "принципе сравнительных преимуществ", который позволяет контрагентам значительно снижать сумму обслуживаемого долга и получать доходы за счет эффективного использования рыночных механизмов, условий займов и информационных ресурсов.

Все виды свопов — это внебиржевые контракты, они не обращаются на бирже, и их ликвидность обеспечивают специальные посредники — банки (которые часто называют своповыми банками) и дилеры. Особенностью этих видов производных ценных бумаг является то, что их обращение не регламентируется государством, основное место на рынке свопов занимают банки, участвующие в этих сделках.

Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. В этом случае валютный своп включает три вида денежных потоков:

• обмен денежной наличностью на начальной стадии;

• периодические процентные выплаты сторонами друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе;

• повторный обмен основной суммой по окончании срока действия свопа.

Процентный своп представляет собой соглашение между сторонами о взаимных упорядоченных платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Сущность этого вида свопа состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего используется ставка LIBOR. Стороны при этом обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. Как правило, срок соглашения обычно колеблется от 2 до 15 лет.

Индексный (фондовый) своп начал обращаться на рынке с 1989 г., его специфика проявляется в том, что реальный обмен активами не осуществляется, и базисным активом служит оговоренная условная сумма денег. Чаще всего в основе сделки участвует актив с фиксированной ставкой процента, например на портфель облигаций, на портфель акций, доходность которого привязана к динамике определенного сторонами фондового индекса. Покупатель индексного свопа получает доход, если темп роста фондового индекса и рост доходности по акциям превышает фиксированные проценты по портфелю облигаций. Действие такого контракта может составлять несколько лет, а расчет проводится ежемесячно или ежеквартально.

Наряду с процентными и валютными существуют и другие виды свопов:

• своп активов — обмен активами с целью создать синтетический актив, который бы принес более высокий доход;

• своп-опцион — особый финансовый инструмент, производный от свопа, имеющий отдельные свойства опциона. Покупатель своп-опциона приобретает право вступить в своп в определенный момент (или через временные промежутки) и на твердо фиксированных условиях.

Распространены свопы с ценными бумагами. Они позволяют инвестиционным институтам не только оптимизировать (диверсифицировать) свои фондовые активы, но и осуществлять концентрацию пакета ценных бумаг конкретного эмитента на определенную дату, например на дату проведения годового собрания.

Ранее сделки своп заключались непосредственно на индивидуальных условиях участников сделки. К настоящему времени стала формироваться определенная стандартизация по срокам и условиям сделок, возникла и конкуренция на этом рынке. Стали заключаться и трехсторонние свопы, в которых участвует банк-посредник, через который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает на себя кредитный риск.