Тема 11. Структура и цена капитала

1. Принципы формирования и оценки сто­имости капитала.

2. Цена капитала и принцип ее оценки.

12.1. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ И ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Процесс формирования капитала предпри­ятия строится на основе ряда принципов.

1. Учет перспектив развития хозяйствен­ной деятельности предприятия

2. Обеспечение соответствия объема привле­каемого капитала объему формируемых акти­вов предприятия. При определении общей по­требности в капитале обычно используют два основных метода расчета:

-прямой (основан на оп­ределении необходимой суммы активов, позво­ляющих предприятию начать производствен­ную деятельность);

-косвенный (основан на использовании показателя «капиталоемкости»

3. Обеспечение оптимальной структуры капи­тала с позиции эффективного его функциониро­вания.

Существуют две основные схемы финансиро­вания деятельности предприятия.

1. Полное самофинансирование за счет вкладыва­емого индивиду­ального капитала, формируе­мого пае­вого капитала, привлекае­мого акцио­нерного капитала

2. Смешанное финансирование за счет частичного само­финансирования путем привлечения собственного капитала и частичного кре­дитного финанси­рования путем привлечения заем­ного капитала.

Полное самофинансирование характерно лишь для пер­вого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам капи­тала затруднен. Кроме того, подобная схема используется высокорентабельными компани­ями, которые располагают значительными объемами чистой прибыли и не нуждаются во внешних источниках финансирования.

Смешанное финансирование предусматри­вает формирование капитала предприятия за счет как собственных, так и заемных средств, привлекаемых в различных пропорциях. На первоначальном этапе функционирования пред­приятия доля собственного капитала обычно существенно превосходит долю заемного капи­тала. С течением времени пропорции могут ме­няться в зависимости от выбранной стратегии финансирования.

Предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий фи­нансовый потенциал своего развития и возмож­ность прироста рентабельности собственного капитала, однако в большей мере подвержено финансовому риску и угрозе банкротства.

На выбор схемы финансирования и конкрет­ных источников формирования капитала оказы­вает влияние целый ряд факторов:

-Организационно-правовая форма предпри­ятия;

-Отраслевые особенности деятельности предприятия;

-Размер предприятии;.

-Стоимость капитала, привлекаемого из различных источников;

- Свобода выбора источников финансирования;

- Конъюнктура рынка капитала.

-Уровень налогообложения прибыли.

-Мера принимаемого учредителями риска при формировании капитала.

-Формирование структуры и качественно­го состава собственного капитала для обеспе­чения требуемого уровня контроля за деятель­ностью хозяйствующего субъекта.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по результатам проведенного анализа капитала предприятия.

4. Обеспечение высокоэффективного ис­пользования капитала в процессе хозяйствен­ной деятельности. Обеспечивается максимизацией рентабельности собственного капитала при приемлемом для предприятия уровне финансового риска.

11.2. ЦЕНА КАПИТАЛА И ПРИНЦИПЫ ЕЕ ОЦЕНКИ

Ценой капитала называется общая сумма средств, которые нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресур­сов, выраженная в процентах к этому объему. Определение цены капитала не сводится только к исчислению процентов, которые нужно упла­тить владельцам финансовых ресурсов, оно также характеризует ту норму рентабельности, ко­торую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Цену (стоимость) капитала можно опреде­лить и как норму прибыли на капитал в сопос­тавимых временных рамках. Цена капитала предприятия характеризует: стоимость исполь­зуемых ресурсов и ценность предприятия на рынке инвестиций, продукции, капитала (чем меньше цена капитала, тем привлекательней предприятие).

Финансовый менеджер должен отслеживать и прогнозировать изменения цены каждого при­влекаемого и используемого источника формиро­вания капитала для того, чтобы общая плата за него была для предприятия менее обременитель­ной, а с другой стороны, предприятие не может быть заинтересовано в уменьшении цены соб­ственного капитала, то есть своих акций.

Оценка стоимости капитала базируется на следующих основных принципах.

1. Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала, так как использу­емый капитал предприятия состоит из соб­ственного и заемного (а внутри них делится по различным источникам формирования). Каж­дый из элементов капитала должен оценивать­ся по стоимости отдельно.

2. Принцип обобщающей оценки стоимо­сти капитала. Рассмотрение структуры капи­тала предприятия показывает, что каждый его структурный элемент имеет свою цену, равно как и долю в общей сумме источников финансовых ресурсов. Цену капитала по сово­купности структурных элементов (СК) находят в виде средневзвешенной суммы по всем источникам.

Процедура оценки совокупной текущей стоимости капитала или его составных элементов (активов) предполагает применение одного двух или всех трех подходов, в рамках которых используются специфические частные методы

Доходный подход представляет совокупность методов, основанных на ожидаемом будущем доходе, который может принести оцениваемый капитал (или его часть в виде оцениваемых активов.

Текущая стоимость капитала (бизнеса), оп­ределяемая с помощью доходного подхода, пред­ставляет собой сумму ожидаемых будущих до­ходов, выраженную в текущих стоимостных по­казателях.

В рамках доходного подхода к оценке капи­тала (активов) используют два метода:

-капитализации дохода;

-дисконтированного денежного потока.

Применение первого метода основано на предпосылке о том, что стоимость капитала равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет его использование. Сущность метода можно выразить формулой:

где С_кт — текущая стоимость капитала; W • t — будущий доход, который даст использование капитала в течение t лет; Р_к — ставка капита­лизации (доля дохода, направляемого на увели­чение собственного капитала).

При применении второго метода прогно­зируемые доходы от использования капитала в течение ряда лет приводятся к текущей (сегодняшней) стоимости при помощи специально выбираемой ставки дисконта. Для определения текущей стоимости капитала используют три переменные величины: будущий денежный по­ток (доход, чистые денежные поступления); ставку дисконта (норму дисконтирования); срок прогнозирования. В основе метода лежит предположение о том, что инвестор, вкладыва­ющий деньги в приобретение предприятия (ка­питала) по его текущей стоимости, в будущем получит доходы, размер которых окупит вло­женные средства по их сегодняшней оценке. Приведение будущих денежных потоков (дохо­дов) к эквивалентной текущей стоимости капи­тала опирается на расчеты, суть которых мож­но выразить формулой:

где PW — текущая стоимость капитала; FW_t — величина будущих доходов от использования капитала в период времени t (t=l, 2, 3...n); i — ставка дисконта, выраженная в долях единицы, чаще всего i=O,l.

В рамках затратного подхода текущую сто­имость капитала определяют при помощи мето­да чистых активов. Он состоит в предположении о том, что текущая стоимость капитала (пред­приятия) равна стоимости его чистых активов, определяемой как сумма стоимостей всех его ак­тивов за вычетом обязательств. В свою очередь, стоимость каждого актива принимается равной стоимости, которую мог бы заплатить инвестор на рынке за аналогичный актив. При этом раз­личают балансовую и рыночную стоимость ак­тивов, не совпадающую вследствие инфляции и др. факторов.

Разница между текущей рыноч­ной стоимостью всех активов, сформированных данным капиталом, и текущей стоимостью обя­зательств, которыми обременен капитал, как раз и составит его текущую стоимость. При затрат­ном методе ее оценки не учитывается уровень будущих доходов, которые может обеспечить использование капитала.

При применении сравнительного подхода могут быть применены такие способы оценки текущей стоимости капитала: метод рынка ка­питалов; метод сравнительного анализа про­даж; метод сделок.

3. Принцип сопоставимости оценки соб­ственного и заемного капитала.

Для обеспечения сопоставимости сумма соб­ственного капитала предприятия должна быть выражена в текущей рыночной оценке.

Для этого вначале определяют стоимость чи­стых активов предприятия (ЧА):

ЧА = А - ЗК, где А — совокупная стоимость активов; ЗК — сум­ма используемого предприятием заемного капи­тала.

Далее исходят из того, что за счет собствен­ного капитала полностью формируются его вне­оборотные операционные активы и часть мате­риальных оборотных активов. В заключение проводят индексацию (переоценку) балансовой стоимости активов, сформированных за счет собственного капитала предприятия.

4. Принцип взаимосвязи текущей и пред­стоящей стоимости капитала.

Привлечение дополнительного капитала имеет свои экономические пределы и, как пра­вило, связано с ростом его средневзвешенной стоимости. Привлечение собственного капитала ограничено размерами прибыли; увеличение акционерного капитала возможно лишь при увеличении выплачиваемых дивидендов; при­влечение дополнительного банковского креди­та ограничено возрастанием ставки ссудного процента в связи с ростом риска кредиторов (из-за снижения уровня финансовой устойчи­вости предприятия).

5. Принцип определения границы эффек­тивного дополнительно привлекаемого капи­тала основан на расчете предельной эффектив­ности капитала (ПЭК):

где ΔР_К — прирост уровня рентабельности капи­тала; ΔССК — прирост его средневзвешенной сто­имости.

Привлекая дополнительный капитал, необ­ходимо следить, чтобы рост его рентабельнос­ти превышал при этом рост средневзвешенной стоимости (ПЭК > 1).

Использование заемного капитала позволя­ет предприятию увеличивать прибыльность собственных источников финансирования. Это явление называется эффектом финансового левериджа.

Величина эффекта финансового левериджа рассчитывается по формуле:

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа в %; ^нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВР_а — коэффициент ва­ловой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заемного капитала, в %; ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капита­ла; СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.

В приведенной формуле можно выделить три основные составляющие:

-налоговый корректор (1-С_нп), который показывает степень проявления финансового левериджа при различных уровнях налогообло­жения прибыли;

-дифференциал финансового левериджа (КВР_а-ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и процентом за кредит;

-плечо финансового левериджа (3К/СК) ха­рактеризует сумму заемного капитала, исполь­зуемого предприятием в расчете на единицу соб­ственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансо­вого левериджа в процессе финансовой деятель­ности предприятия.

Налоговый корректор почти не зави­сит от деятельности предприятия, так как став­ка налога на прибыль устанавливается законо­дательно.

Дифференциал является главным условием, формирующим положительный эффект финан­сового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой при­были, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за исполь­зуемый кредит, то есть если дифференциал по­ложителен. Этот показатель обладает высокой динамичностью под действием ряда факторов и требует постоянного мониторинга.

Плечо финансового левериджа является тем рычагом который усиливает положитель­ный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифферен­циала. При положительном значении диффе­ренциала любой прирост плеча финансового левериджа будет вызывать еще больший при­рос рентабельности собственного капитала и наоборот.

При неизменном дифференциале плечо фи­нансового левериджа является главным генера­тором как возрастания суммы и уровня прибы­ли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным об­разом, при неизменном плече финансового ле­вериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на соб­ственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Знание механизма действия финансо­вого левериджа позволяет целенаправленно уп­равлять как стоимостью, так и структурой ка­питала предприятия.