Согласно методу дисконтированного денежного потока стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода – непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.
|
|
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации
Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:
♦ номенклатура выпускаемой продукции;
♦ объемы производства и цены на продукцию;
♦ ретроспективные темпы роста предприятия;
♦ спрос на продукцию;
♦ темпы инфляции;
♦ имеющиеся производственные мощности;
♦ перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
♦ общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
♦ ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
♦ доля оцениваемого предприятия на рынке;
♦ долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
♦ планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
|
|
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период.
Анализ и прогноз расходов
На данном этапе оценщик должен:
1) учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
2) изучить структуру расходов и в первую очередь соотношения постоянных и переменных издержек;
3) оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
4) изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
5) определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
6) рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
7) сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий – конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Производительные издержки должны быть минимизированы без ущерба для качества продукции, которая остается конкурентоспособной.
Для оценки бизнеса важную роль играет классификация издержек на:
1) постоянные и переменные. Данная классификация используется для определения точки безубыточности и оптимизации структуры выпускаемой продукции;
2) прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.
Анализ и прогноз инвестиций
Данный этап метода дисконтирования денежных потоков включает:
1) определение излишка или недостатка рабочего капитала:
- излишек увеличивает рыночную стоимость предприятия;
- недостаток уменьшает рыночную стоимость предприятия и должен
быть восполнен.
2) анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных;
3) расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности.
Расчет величины денежного потока для каждого года
Прогнозного периода
Косвенный и прямой метод.
Инвестиционная деятельность:
Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов увеличивает денежные средства.
Финансовая деятельность:
Увеличения (уменьшения) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов увеличения собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению.
7 этап – Расчет ставки дисконта
Ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющейся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимая по уровню риска объекты инвестирования (альтернативные варианты инвестирования).
Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом 3х факторов:
1) Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2) Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
3) Фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.
Методики определения ставки дисконта:
1) денежного потока для собственного капитала:
а) модель оценки капитальных активов
CAPM – Capital Asset Pricing Model
б) метод кумулятивного построения
2) денежного потока для всего инвестированного капитала:
|
|
- Модель средневзвешенной стоимости капитала
WACC – Weighted Average Cost of Capital
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:
· для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная
требуемой собственником ставки отдачи на вложенный капитал;
· для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.
В соответствии с моделью WACC, ставка дисконта рассчитывается по формуле:
;
где Kd – стоимость привлечения заемного капитала;
tc – ставка налога на прибыль предприятия;
Kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акции);
КS – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
Wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
Wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
Ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
В соответствии с моделью САРМ, ставка дисконта находится по формуле:
;
где R – требуемая инвесторам ставка дохода (на собственный капитал);
Rf – безрисковая ставка дохода;
β – коэффициент бета;
Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ЦБ);
S1 – премия для малых предприятий;
S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;
С – страховой риск.
Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка (изменений доходности свободно обращающихся акций). Для ЗАО – эта, модель требует дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки в мировой практике дохода используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигации, векселя). В Украине может в качестве безрисковой ставки можно взять ставку по депозитным вкладам по надежным банкам. Безрисковая ставка является своеобразной точкой отсчета, для различных видов риска.
|
|
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяют 2 вида рисков:
1) специфический для конкретной компании (не систематический)
2) общерыночный, характерный для всех компаний (систематический).
В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Общая доходность определяется следующим образом:
Общая доходность акции кампании = Рыночная цена акции ―
за период на конец периода
Рыночная цена акции + Выплаченные за
― на начало периода период дивиденды
Рыночная цена на начало периода
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигации или векселя).
β коэффициент корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значительный уровень относительной рискованности конкретно акции. Показатель β >1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.
S1 – дополнительная премия за риск вложения в малые предприятия, что объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствие достаточного имущественного обеспечение кредитов. Величина этой премии (уточняется экспертно), может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.
Это же относится и к премии за риск, характерный для отдельной компании (S2).
Дополнительную премию за страновой риск (с) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом.
Страновой риск обычно предусматривается в случаях:
1) конфискации имущества;
2) непредвидимого изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов; непредвидимого изменения налогов;
3) смены персонала в органах государственного и местного управления, готовящего подзаконные нормативные акты, принимающие оперативные решения.
Метод кумулятивного построения индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставки ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.
Формула для индивидуальной ставки дисконта (J) выглядит следующим образом:
где – базовая ставка (безрисковая или менее рискованная ставка);
– i-я поправка на премии за отдельный несистематический риски
1) недостаточная финансовая устойчивость
2) повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала
3) повышенной доли постоянных расходов в операционных издержек и др.
При наличии развитого рынка недвижимости в качестве основного метода определение поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок.
В общем виде ставок дисконта на собственный капитал () следующая:
;
– безрисковая ставка процента;
– ставка премии за риск неликвидности;
– ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте;
– ставка премии за прочие (дополнительные) риски.
8й этап расчета дисконтированного денежного потока – расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в простпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и после окончания прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:
1) метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с последующей продажей активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося на стадии роста этот метод неприменим;
2) метод расчета по стоимости чистых активов техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса у которого значительные материальные активы;
3) метод предполагаемой продажи, состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. (применения этого метода к отечественной практике - проблематична);
4) модель Гордона, метод годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.
Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капитальных вложений равны. Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона проводится по формуле:
где V – стоимость в постпрогнозный период;
– денежный поток доходов за первый год постпрогнозного
(остаточного) периода;
К – ставка дисконта;
g – долгосрочные темпы роста денежного потока;
Конечная стоимость по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.
9-й этап расчета дисконтированного денежного потока - расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:
– текущей стоимости денежных потоков в течении прогнозного
периода;
– текущего значения стоимости в послепрогнозный период.
10-й этап расчета дисконтированного денежного потока - внесение итоговых поправок.
Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок.
1) При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. В наших расчетах в денежных потоках их стоимость не учитывается, но это не значит, что они не имеют стоимости. Поэтому необходимо определить рыночною стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при Дисконтировании денежного потока.
2) – учет фактической величины наличие собственных оборотных средств. В модели дисконтированных денежных потоков включается требуемая величина наличие собственных оборотных средств, приведенная к прогнозному уровню реализации (обычно оно определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина может не совпадать с требуемой, поэтому проводят корректировку: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а недостаток вычтен из величины предварительной стоимости.
2.
Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации. Сущность данного метода выражается формулой:
V – стоимость
I – периодический доход (чистая прибыль)
R – ставка капитализации
Этот метод применяется в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Применяется в тех случаях, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний прибыли или денежных потоков по годам.
Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости);
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализироваться;
3. Расчет ставки капитализации;
4. Определение предварительной величины стоимости;
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если они имеются);
6. Проведение правок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если оно необходимы).
Наиболее сложным при использовании данного метода является:
1) определение чистого дохода предприятия (прибыли)
2) определение ставки капитализации.
При расчете чистого дохода важно выбрать период времени, за который проводятся расчеты.
Оценщик может выбрать между несколькими вариантами:
– средняя величина чистого дохода за несколько последних отчетных дат (3-5 лет);
– чистый доход последнего отчетного и первого отчетного года;
– данные о доходах в прошлом и прогнозы на будущее.
В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать:
– чистая прибыль;
– прибыль до налогообложения;
– величина денежного потока.
В качестве капитализируемой величины в большинстве случаев берется прибыль последнего отчетного периода.
С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Чтобы определить адекватную ставку капитализации, необходимо сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя соответствующие методики: САРМ, кумулятивного построения, WACC. При известной ставки дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:
R – ставка капитализации
d – ставка дисконта
g – долгосрочные темпы роста прибыли
или денежного потока
Из формулы следует, что .
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов.
.