14.1. Инвестиционный портфель — это определенная совокупность финансовых инструментов и реальных инвестиционных проектов, позволяющая реализовать разработанную инвестиционную стратегию предприятия при имеющихся ограничениях (объем свободных денежных средств, временной горизонт инвестирования, допустимый уровень инвестиционного риска). Портфель хотя и состоит из отдельных инвестиционных объектов, является целостным объектом управления.
Процесс формирования инвестиционного портфеля связан с подбором определенной совокупности объектов инвестирования для осуществления инвестиционной деятельности. Современная портфельная теория исходит из того, что при осуществлении инвестиционной деятельности инвесторы могут вкладывать средства не в один, а в несколько объектов; целенаправленно формируя тем самым некую совокупность объектов инвестирования (инвестиционный портфель). Причем эта совокупность обладает теми инвестиционными качествами, которые недостижимы с позиции отдельного инвестиционного объекта, а возможны лишь при их сочетании.
|
|
Из определения следует, что основная цель формирования инвестиционного портфеля — обеспечение реализации разработанной инвестиционной стратегии предприятия путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. Например, если инвестиционная стратегия предприятия нацелена на расширение основной производственной деятельности, то его портфель будет состоять главным образом из реальных инвестиционных проектов, а прочие объекты (ценные бумаги, вклады и др.) будут занимать подчиненное место.
В зависимости от направленности инвестиционной стратегии предприятия определяется система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля, основными из которых являются:
■ обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия за счет эффективной инвестиционной деятельности. Между эффективностью инвестиционной деятельности и темпами экономического развития существует прямая связь: чем выше объем продаж и прибыли, тем больше средств можно направить на последующие инвестиции;
■ обеспечение максимизации дохода (прибыли) от инвестиционной деятельности в текущем периоде. Эта цель является основной при формировании портфеля. Поэтому при наличии нескольких инвестиционных объектов рекомендуется выбирать те из них, которые обеспечивают наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал и регулярный доход (как правило, с заданной периодичностью) в текущем периоде;
■ обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Для этого отбирают в портфель объекты, стоимость которых с течением времени имеет тенденцию к увеличению (например, недвижимость, акции растущих компаний и т.п.). Такого рода инвестиции, как правило, являются долгосрочными;
|
|
■ обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков. Инвестиционные риски многообразны и сопутствуют всем направлениям инвестиционной деятельности. При неблагоприятных условиях они могут вызвать не только потерю прибыли (дохода) от инвестиций, но и части инвестируемого капитала. Поэтому в портфель следует включать такие объекты, по которым наиболее вероятны как возврат капитала, так и получение запланированного дохода;
■ обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля. Инвестиционная деятельность (особенно вложения в реальный капитал) связана с отвлечением финансовых ресурсов в больших размерах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Чтобы этого не произошло, в инвестиционном портфеле должны присутствовать объекты, которые можно при необходимости быстро и безубыточно конвертировать в наличные деньги;
■ обеспечение финансовой устойчивости предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Финансирование большинства крупных инвестиционных проектов осуществляется с привлечением заемных средств. Резкое повышение их удельного веса в пассиве баланса предприятия может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в долгосрочном периоде. Поэтому, формируя портфель, следует заранее прогнозировать, какое влияние окажут включаемые объекты (через инвестиционные источники, требуемые для их приобретения) на финансовую устойчивость предприятия.
Перечисленные локальные цели формирования инвестиционного портфеля тесно взаимосвязаны и в то же время противоречивы. Так, высоких темпов развития предприятие может достигнуть за счет подбора высокодоходных проектов и ускорения их реализации. В свою очередь максимизация прибыли (доход) от инвестиций, как правило, сопровождается ростом инвестиционных рисков, что требует их оптимизации. Получение высоких инвестиционных доходов в текущем периоде может отвлечь часть капитала, которая необходима для приобретения таких объектов, которые обеспечат в перспективе устойчивый прирост инвестируемого капитала. Минимизация инвестиционных рисков является важнейшим условием обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности, однако может привести к потере (недополучению) дохода.
Учитывая противоречивость специфических локальных целей инвестиционной деятельности, невозможно добиться их одновременного достижения. Поэтому инвестор должен установить приоритет определенной цели при формировании своего портфеля.
Таким образом, выбор целей портфельного инвестирования предопределяет направленность политики формирования портфеля, что проявляется прежде всего в выборе типа инвестиционного портфеля. Современные подходы к типизации инвестиционных портфелей выделяют в качестве классификационных ряд признаков. Рассмотрим основные из них.
По видам объектов инвестирования выделяют портфель реальных инвестиций (инвестиционных проектов), портфель финансовых инвестиций (финансовый портфель) и смешанный инвестиционный портфель, объединяющий несколько разнородных объектов инвестирования. Избираемый вид портфеля определяется направленностью и объемом инвестиционной деятельности. Для предприятий, осуществляющих производственную деятельность, основным типом формируемого портфеля является портфель реальных инвестиционных проектов, для институциональных инвесторов — портфель финансовых инструментов.
|
|
В составе финансового портфеля могут быть представлены денежные средства, вложенные в уставные капиталы других юридических лиц, выданные займы, ценные бумаги в виде облигаций и акций, а также производных ценных бумаг — фьючерсов, форвардов и опционов. Если финансовый портфель состоит только из инвестиций в ценные бумаги, то его называют фондовым портфелем, если только из договоров займов — кредитным портфелем.
Инвестиционный портфель предприятия в условиях рыночной экономики включает, как правило, не только портфель инвестиционных проектов, но и портфель ценных бумаг и может дополняться портфелем прочих финансовых инвестиций (банковские депозиты, депозитные сертификаты и пр.).
Инвестиционный портфель банка может включать комбинацию следующих портфелей: портфель инвестиционных проектов, портфель инвестиционных кредитов, портфель ценных бумаг, портфель долей и паев, портфель недвижимости, портфель вложений в драгоценные металлы, коллекции и прочие объекты инвестирования.
По характеру формирования инвестиционного дохода различают портфель дохода и портфель роста. Критерием формирования портфеля дохода является максимизация доходности инвестора в краткосрочном периоде, поэтому он состоит из объектов, обеспечивающих выплату высоких текущих доходов. При этом не учитывается, как текущие высокодоходные вложения влияют на долгосрочные темпы прироста инвестируемого капитала.
Портфель роста формируется по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочном периоде вне зависимости от уровня текущей доходности входящих в него активов. Формирование такого инвестиционного портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия. Объекты, входящие в портфель роста,— это вклады в уставные капиталы других организаций, инвестиционные проекты, акции предприятий, приобретенные с целью овладения их контрольным пакетом, и т.п.
|
|
По отношению к рискам выделяют агрессивный (спекулятивный, высокорисковый) портфель, умеренный (компромиссный, среднерисковый) и консервативный (низкорисковый) портфель. Степень риска портфеля находится, как правило, в обратной зависимости к его текущей доходности.
По степени ликвидности инвестиционных объектов, входящих в состав портфеля, выделяют высоколиквидный, среднеликвидный и низколиквидный портфели.
По условиям налогообложения инвестиционного дохода портфели делят на два типа — налогооблагаемый портфель и портфель, имеющий льготное налогообложение. В состав последнего чаще всего входят отдельные виды государственных и муниципальных облигаций, т.е. такие инвестиционные объекты, доход по которым налогами не облагается (или облагается по льготной ставке), что стимулирует деятельность инвесторов на рынке этих финансовых активов.
По достигнутому соответствию целям инвестирования выделяют сбалансированные и несбалансированные портфели. Сбалансированный портфель обладает качествами, заданными при его формировании наиболее полно отвечает инвестиционным целям предприятия. Несбалансированный портфель может рассматриваться как портфель, не соответствующий поставленным при его формировании целям.
Существует ряд других классификаций инвестиционных портфелей.
В целом можно сказать, что инвестиционный портфель выступает как инструмент, посредством которого достигается требуемый инвестором уровень доходности при минимально возможном уровне риска и определенном уровне ликвидности. В связи с этим инвестор обычно не ограничивается одной инвестиционной характеристикой портфеля, а формирует комбинированные портфели, отвечающие целому ряду признаков. Например, объединяя основные критериальные подходы к портфелю по целям формирования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков, выделяют шесть основных вариантов инвестиционных портфелей:
■ агрессивный портфель дохода;
■ агрессивный портфель роста;
■ умеренный портфель дохода;
■ умеренный портфель роста;
■ консервативный портфель дохода;
■ консервативный портфель роста.
Поскольку объекты в состав инвестиционного портфеля подбирают в соответствии с предпочтениями инвесторов, существует связь между типом инвестора и типом портфеля. Так, консервативному инвестору соответствует высоконадежный, но низкодоходный портфель, умеренному — диверсифицированный портфель, агрессивному — высокодоходный, но рисковый портфель.
С учетом перечисленных выше целей портфельного инвестирования определяется программа действий по формированию и реализации инвестиционного портфеля:
1, исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров. Сюда относятся: анализ правовых условий инвестиционной деятельности; анализ текущего состояния рынка; прогноз конъюнктуры рынка в разрезе сегментов и в целом;
2. разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности предприятия, что предполагает формирование целей инвестирования на ближайшую и долгосрочную перспективу;
3. разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной инвестиционной стратегии;
4. поиск и оценка инвестиционной привлекательности реальных проектов, отбор наиболее эффективных из них. Тщательная экспертиза выбранных проектов;
5. оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов и отбор наиболее эффективных из них;
6. формирование инвестиционного портфеля и его оценка по критериям доходности, риска и ликвидности;
7. текущее планирование и оперативное управление отдельными инвестиционными программами и проектами;
8. организация мониторинга реализации отдельных проектов (контроль и анализ за ходом реализации);
9. подготовка решений о своевременном выходе из неэффективных проектов и продаже отдельных финансовых инструментов;
10. корректировка инвестиционного портфеля путем подбора других проектов или фондовых инструментов, в которые реинвестируется высвобождаемый капитал.
14.2. В результате воздействия рыночных и нерыночных факторов (изменение конъюнктуры фондового рынка, изменение процентной ставки, изменения в условиях налогообложения, изменение целей инвестора, изменение инвестиционных параметров финансовых инструментов, включенных в состав портфеля, появление новых финансовых инструментов и др.) неизбежно возникновение расхождений между инвестиционными параметрами портфеля и целями инвестора. Перед инвестором возникает новая задача — управление сформированным инвестиционным портфелем.
Процесс управления портфелем проходит по следующим этапам: ■ разработка стратегии управления портфелем финансовых инвестиций;
■ мониторинг (оценка основных параметров) как экономической конъюнктуры страны в целом, так и фондового рынка и его отдельных секторов;
■ мониторинг сформированного портфеля ценных бумаг;
■ выявление расхождения инвестиционных качеств сформированного портфеля и инвестиционных целей инвестора (например, снижение доходности);
■ определение структуры и состава нового портфеля ценных бумаг, инвестиционные качества которого соответствуют ожиданиям инвестора;
■ формирование нового портфеля.
Разработка инвестиционной стратегии управления портфелем финансовых активов является одним из существенных этапов инвестиционного процесса. Опираясь на мировой опыт, российская практика применения известных инвестиционных стратегий сталкивается с определенными трудностями в силу недостаточной развитости отечественного фондового рынка, однако это обстоятельство может позволить инвесторам получать уровень доходности более высокий, чем на относительно более стабильных западных фондовых рынках.
Теория портфельного инвестирования выделяет два типа инвестиционных стратегий управления портфелем — активную и пассивную. Выбор стратегии управления определяется характером инвестора (агрессивный или консервативный), характером фондового рынка и типом сформированного портфеля.
Выбор стратегии управления портфелем ценных бумаг базируется на теории эффективности фондового рынка, концепция которой была сформулирована в 60-е годы прошлого века Марковичем и Тобиным. Сторонники пассивного управления полагают, что рынок обладает ценовой эффективностью, т.е. вся информация, способная повлиять на курс ценной бумаги, уже отражена в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста, которые были характерны для его динамики за прошедший интервал времени. Поэтому пассивное управление предполагает «следование за рынком», что означает отражение динамикой инвестиционного портфеля динамики фондового рынка. Структура такого портфеля соответствует структуре фондового рынка («индексный портфель»), он достаточно диверсифицирован и поэтому не требует частого пересмотра. Для реализации такой стратегии фондовой рынок должен располагать значительным количеством высоконадежных доходных ценных бумаг, уровень доходности которых не очень чувствителен к изменению конъюнктуры фондового рынка. Основная цель пассивного управления — не допустить снижения доходности ниже определенного уровня.
В условиях нестабильной конъюнктуры российского фондового рынка, не располагающего пока достаточным количеством низкорисковых ценных бумаг хорошего качества, высокой чувствительности к внешним макроэкономическим факторам, а также при значительных рисках изменения законодательства и неожиданных действий государства, использование моделей пассивного управления (таких, например, как разновидности индексного метода) малоэффективно.
Активные стратегии базируются на представлении инвесторов о том, что можно «обыграть» рынок и достичь высокого результата при использовании моделей, выявляющих ценовую неэффективность. Активное управление портфелем предполагает действия, направленные на «опережение рынка». Данный подход означает, что реструктуризация портфеля в большей степени ориентируется на включение в его состав ценных бумаг на основе прогнозирования роста их доходности. Считается, что выявление недооцененных и переоцененных бумаг имеет смысл только тогда, когда рынок ценных бумаг неэффективен и результаты работы инвесторов по управлению активами заметно и существенно различаются (другими словами, когда одни инвесторы лучше других информированы относительно перспектив той или иной ценной бумаги).
Основная цель активного управления — максимизация доходности портфеля, поэтому такой портфель достаточно часто пересматривается для того, чтобы в его состав входили только наиболее эффективные ценные бумаги. При этом могут использоваться следующие методы: поиск недооцененных акций на основе фундаментального анализа; выбор оптимального времени сделки (технический анализ); выбор ценных бумаг в соответствии с той или иной «аномалией» рынка.
Определив два основных вида инвестиционных стратегий, можно также отметить, что существует ряд их разновидностей (подстратегий). Так, можно выделить следующие разновидности активного управления портфелем ценных бумаг.
Менеджеры, ориентирующиеся на стоимость, стремятся купить недооцененные акции, котируемые ниже истинной цены, и продать их по истинной или более высокой цене. При этом используются модели дисконтирования дивидендов, показатели отношения цены к прибыли на акцию (Р: Е), неожиданной прибыли и др. Таких менеджеров называют иногда «еретиками» или «действующими вопреки общему мнению», так как они видят ценность там, где ее не видят другие участники рынка. Их портфели, как правило, имеют относительно низкое значение в-коэффициента, низкие значения показателей отношения рыночной цены к балансовой стоимости, отношения Р: Е и высокую дивидендную доходность.
Менеджеры, ориентирующиеся на рост, стремятся купить акции, которые, как правило, продаются со сравнительно высоким значением показателя Р:Е засчет высокого роста доходов, ожидая продолжения такого же или еще большего роста доходов. Портфели таких менеджеров характеризуются сравнительно высоким в-коэффициентом, высокими значениями отношения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, отношения Р: Е и сравнительно низкой дивидендной доходностью.
Менеджеры, использующие групповую ротацию, придерживаются стиля управления «сверху вниз», основанного на теории экономических циклов. Эти менеджеры считают, что можно определить текущую фазу экономики и предсказать следующую. Исходя из этого, они могут выбрать те экономические секторы, которые получат преимущественное развитие. Таким образом, в портфеле менеджера этого типа сосредоточиваются акции небольшого числа отраслей промышленности.
Техники (также называемые техническими аналитиками или чартистами) опираются на локальные рыночные (а не экономические) циклы. Они выбирают акции исключительно на основе предшествующих движений рыночных цен и, искусственно выделяя различные устойчивые конфигурации в рыночной динамике, предсказывают будущую динамику движения цен.
Таймеры, или «часовые рынка», относятся к группе менеджеров, применяющих инвестиционный метод «сверху вниз». Эти менеджеры считают, что они могут предсказать момент, когда фондовый рынок пойдет (либо будет продолжать идти) вверх или вниз. Портфель такого менеджера не всегда состоит только из ценных бумаг, поскольку он действует как на фондовом рынке, так и вне его, в зависимости от экономических, аналитических и технических обстоятельств.
Хеджеры составляют портфель акций таким образом, чтобы в наибольшей степени контролировать инвестиционный риск. Один из наиболее распространенных методов хеджирования предусматривает одновременную покупку акции и опциона на продажу этой акции. Опцион на продажу («пут») устанавливает нижний предел убытков по этой акции в случае падения цены, при этом потенциальная прибыль в случае ее роста уменьшается только на стоимость опциона.
В качестве примера активной инвестиционной стратегии можно привести нейтральные рыночные стратегии. Смысл их заключается в получении инвестором прибыли за счет короткой продажи ценных бумаг, имеющих худшую динамику по сравнению с другими ценными бумагами, включаемыми в портфель в качестве «длинных позиций». Если бумагу, включаемую в портфель в качестве «короткой» позиции, обозначить как Е1 а включаемую в качестве «длинной» позиции обозначить как Е2, то под худшей динамикой понимается меньший рост Е1 чем Е2, и большее падение Е1 чем Е2. Существенное преимущество данной инвестиционной стратегии заключается в ее независимости от направления движения рынка, отчего и происходит название данного класса стратегий.
Возможности использования нейтральных рыночных стратегий чаще всего появляются тогда, когда крупные инвесторы проводят в течение длительного периода перевложение активов из одних секторов рынка в другие. Иногда эти стратегии могут использоваться при существенных различиях в дивидендной политике некоторых предприятий.
Цели инвестиционной компании могут выражаться в получении ожидаемой доходности на капитал, которая может варьироваться в определенных пределах. При отсутствии четкой структуры обязательств, если только все активы компании не являются заемными средствами, инвестиционная компания может более агрессивно использовать активные инвестиционные стратегии.
Выбор любой из перечисленных стратегий: активной, пассивной или совмещающей черты нескольких стратегий — зависит от следующих факторов:
■ инвестиционные цели компании или фонда, характер обязательств, которые необходимо выполнить;
■ инвестиционная политика;
■ степень эффективности фондового рынка. Инвестиционной целью пенсионного фонда, например, является
выполнение обязательств перед вкладчиками. При этом обязательства пенсионного фонда множественны и растянуты во времени. Для их выполнения пенсионный фонд может избрать стратегии финансирования обязательств. Данные стратегии предполагают выбор активов таким образом, чтобы обеспечить выполнение обязательств клиента, финансового института и т.д.
Для реализации задач пенсионного фонда целесообразно создать иммунизированный портфель ценных бумаг с фиксированным доходом (облигаций). Оставшиеся активы фонд может инвестировать в индексный портфель акций. Сочетание этих стратегий позволит выполнять обязательства фонда перед вкладчиками и минимизировать издержки на управление.
При управлении портфелем облигаций используются стратегии, называемые стратегиями структурированного портфеля, которые направлены на формирование и поддержание такой структуры портфеля, которая обеспечит защиту будущего дохода от изменений процентных ставок. Для достижения этой цели применяют стратегии согласования денежных потоков или стратегии иммунизации.
Понятие «иммунизация» впервые было определено Ф.М. Реддингтоном в 1952 г. как «инвестирование, которое защищает стоимость от изменения процентной ставки». Однако говорить об использовании стратегий иммунизации портфеля в России еще рано по причинам низкой ликвидности рынка, отсутствия необходимого разнообразия финансовых инструментов, частых изменений доходности. Остается надеяться на то, что с развитием рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, допуском российских инвесторов на западные рынки капитала, появлением крупных институциональных инвесторов (таких, как пенсионные фонды и страховые компании), будут развиваться и стратегии структурирования портфеля.
Применение в России тех или иных широко распространенных и известных во всем мире стратегий управления финансовыми активами неразрывно связано с развитием законодательной базы (в том числе в части налогообложения), увеличением числа инвестиционных инструментов и развитием новых рынков.
Торможение экономического роста в настоящее время в значительной степени обусловлено отсутствием у предприятий средств на развитие и модернизацию производства. Мировая практика доказывает, что именно развитый фондовый рынок является инструментом привлечения массовых инвестиций, прежде всего долгосрочных, в инвестиционные проекты и на пополнение оборотных средств предприятий. Однако в отечественной экономике портфельные инвесторы практически отсутствуют, что объясняется как характером существующего фондового рынка, так и отношением предприятий-эмитентов к собственникам мелких пакетов акций. В то же время известно, что накопления граждан нашей страны достигли значительной величины (по оценкам экспертов, около 60—70 млрд дол. наличных сбережений) и представляют собой денежные ресурсы, обладающие существенным инвестиционным потенциалом.
Основными препятствиями на пути эффективного использования этих ресурсов являются, во-первых, практическое отсутствие элементов инфраструктуры фондового рынка, ориентированных на розничную торговлю ценными бумагами и способствующих выведению сбережений мелких инвесторов на фондовый рынок, и, во-вторых, отсутствие механизма защиты прав и интересов миноритарных акционеров.
Очевидно, что без последовательного целенаправленного воздействия на фондовый рынок со стороны государства решить проблему стимулирования внутренних розничных инвесторов практически невозможно.
Необходимо разработать и реализовать систему мер, охватывающих три аспекта регулирования фондового рынка:
■ мероприятия, направленные на создание и развитие структур, ориентированных на работу с мелкими инвесторами (создание розничных торговых систем, стимулирование работы брокеров с розницей и др.);
■ меры прямого и косвенного воздействия на предприятия-эмитенты, направленные на защиту прав мелких инвесторов, а также вывод ценных бумаг эмитентов на биржевые рынки;
■ мероприятия, цель которых — стимулирование вложений инвесторов в фондовые ценности.
Данные мероприятия должны носить комплексный характер, что позволит увеличить долю долгосрочных инвестиций, решающих стратегические задачи развития, как отдельных предприятий, так и экономики в целом.