Элементы финансовой инфраструктуры

Рассмотрим основные функции профессиональных участников рынка ценных бумаг как элементов инфраструктуры по снижению рисков в соответствии с «хронологическим» порядком востребования инвестором этих функций в процессе инвестирования.

1. Институциональные (коллективные) инвесторы. Первой задачей (а значит, и риском) инвестора в процессе приобретения ценных бумаг является выбор конкретного инструмента или класса инструментов, т. е. принятие инвестиционного решения. В развитых странах практика делегирования инвестиционных решений насчитывает как минимум три столетия. В результате сложилась мощная и высокоспециализированная система финансовых посредников, принимающих на себя решение этой задачи. Это инвестиционные фонды различной правовой формы и инвестиционной направленности (географической, отраслевой или иной), доверительные управляющие ¹. По ряду признаков к данной группе могут быть также отнесены негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, которые фактически берут на себя задачу инвестирования средств, аккумулируемых инвесторами для определенных целей (институциональные или коллективные инвесторы). Принимая инвестиционные решения в заранее оговоренных инвестором рамках, институциональные инвесторы тем самым страхуют инвестора от риска принятия неверного инвестиционного решения. Тем самым данный риск не исчезает в принципе,

¹ Деятельность по управлению ценными бумагами — осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги; денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами.

Глава 9

но с точки зрения инвестора трансформируется в риск неоптимального выбора коллективного инвестора, его финансовой несостоятельности, операционных или технических сбоев в его деятельности.

В российской экономике этот класс участников рынка представлен чековыми и паевыми инвестиционными фондами, а также банками, использующими для доверительного управления общие фонды банковского управления (ОФБУ), и брокерскими компаниями, осуществляющими доверительное управление активами клиентов.

2. Рыночные посредники. При совершении инвестором сделок с ценными бумагами (напрямую или через коллективного инвестора) возникает следующий тип инвестиционных рисков — торговые (расчетные) рыночные риски. Его можно определить как риск финансовых потерь, вызванных невозможностью исполнения обязательств по заключенной сделке или нарушениями в процессе ее исполнения. К торговым рискам относятся:

—риск определения рыночной цены;

—риск выбора контрагента;

—риск денежных расчетов;

—риск поставки ценных бумаг.

Элиминирование расчетных рисков является функцией достаточно глубоко структурированной группы посредников — рыночных посредников. Помимо вышеназванной группы рисков, данная группа посредников отвечает на рынке также за минимизацию текущих (постоянных) рыночных рисков, заключающихся в возможности потерь, вызванных непредвиденными изменениями текущего режима функционирования рынка ценных бумаг. К ним относятся:

—риск изменения рыночной цены;

—валютный риск;

—риск сохранности активов;

—риск соблюдения прав, предоставляемых ценными бумагами.

2.1. Торговые агенты. Первые два вида торговых рисков (риск определения рыночной цены и риск выбора контрагента) исключаются инвесторами путем найма торговых агентов. Их функция состоит в совершении операций на фондовом рынке от своего имени, но за счет инвесторов. Наиболее распространенным представителем данной группы являются брокерские компании. Брокеры¹, как правило, берут на себя как риск определения оптимальной цены сделки, так и риск контрагента, предоставляя инвестору оценивать и минимизировать риски финансовой устойчивости самого брокера, профессионализм его трейдеров и надежность систем управления рисками на контрагентов.

¹ Брокерская деятельность — совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Брокер — фирма или отдельное лицо, связанное с фирмой, которые покупают и продают ценные бумаги по поручению клиента, не становясь их собственниками. За работу получают комиссионные (обычно пропорциональные сумме сделки). Личную ответственность за выполнение сделки не несут.

Технология риск-менеджмента

В сегменте рыночных посредников проявляется тенденция к появлению двухуровневых систем, в которых специализированные организации выполняют для самих посредников роль «посредников второго уровня» или расчетных центров. Так, для торговых агентов такими «агентами второго уровня» являются организаторы торговли¹, к которым относятся фондовые и валютные биржи, биржевые маклеры, «клиринговые» брокеры.

Вспомогательную по отношению к брокерским компаниям и организаторам торговли роль играют форексные агенты и хеджеры. Их функции состоят, соответственно, в освобождении инвестора от валютного риска и риска изменения стоимости финансового инструмента. Отнесение их к группе торговых агентов связано с тем, что, если рассматривать приобретение иностранной валюты либо производного инструмента как относительно самостоятельную инвестиционную операцию, элиминируемые данными посредниками риски преобразуются в стандартные торговые риски определения рыночной цены и выбора контрагента. Роль форексных агентов (как и хеджеров) на большинстве рынков (в том числе и российском) играют крупные банки.

2.2. Платежные агенты (банки, иногда небанковские организации) берут
на себя функцию точного и своевременного перевода денежных средств инве
стора на счет контрагента по сделке или перечисления инвестору доходов
по принадлежащим ему ценным бумагам. В последнем случае платежный
агент также косвенно участвует в управлении текущим риском соблюдения
прав инвестора.

В силу практически абсолютной ликвидности денежных средств вторичный риск, возникающий при использовании платежного агента, в максимальной степени (по сравнению с другими рыночными посредниками) зависит от его общей кредитоспособности и надежности используемых им технологий. С другой стороны, система платежных агентов «второго уровня» технически и институционально развита гораздо лучше других сегментов финансовой инфраструктуры. Специализированные расчетные палаты, национальные и международные платежные системы, наконец, сети корреспондентских отношений между банками существуют не один десяток лет, позволяя осуществлять денежные переводы быстро, надежно и относительно недорого.

2.3. Учетные агенты. К учетным агентам относятся депозитарии ² (кастодиа-
ны) и реестродержатели (регистраторы³). Поскольку ценные бумаги первона
чально выпускались исключительно в документарной форме, депозитарии по
явились на фондовом рынке раньше регистраторов. Помимо функции обеспе
чения поставки ценных бумаг при исполнении сделки, депозитарии и регист
раторы обеспечивают сохранность ценных бумаг в течение всего периода их

¹ Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг — предоставление услуг,
непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными
бумагами между участниками рынка ценных бумаг.

² Депозитарная деятельность — оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг
и/или учету и переходу прав на ценные бумаги.

³ Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг — сбор, фиксация, обработка,
хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев
ценных бумаг.

Глава 9

нахождения в собственности инвестора, а также отслеживают и реально обеспечивают соблюдение прав инвестора, удостоверяемых принадлежащими ему ценными бумагами (право участия в управлении предприятием, получения процентов или дивидендов, информации о деятельности, финансовом положении и составе акционеров эмитента и т. п.).

Выполнение таких функций приводит к предъявлению учетным агентам исключительно высоких требований по финансовой устойчивости и надежности используемых ими технологий. В некоторых развитых странах (в особенности в США и Великобритании) эти требования даже кодифицированы в виде нормативных актов регулирующих органов (в США, например, это известное «правило 17f-5»). Единственным отличием между депозитариями и регистраторами с точки зрения выполняемых ими функций является то, что регистраторы являются не только представителями интересов инвестора, но также и агентами эмитентов ценных бумаг.

Функции депозитария второго уровня (расчетного или «центрального» депозитария), как правило, выполняют специализированные компании, зачастую организованные в форме некоммерческого партнерства, акционерами которого являются кастодианы (как банки, так и брокерские компании). Иногда в качестве расчетных депозитариев выступают коммерческие банки. Так, оператором международной депозитарной системы Euroclear является американский банк JP Morgan; в России ОНЭКСИМ Банк долгое время выступал расчетным депозитарием Секции фондового рынка ММВБ; Внешторгбанк является центром хранения облигаций внутреннего валютного займа.

2.4. Клиринговые организации. Клиринг как вид посредничества является профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг по определению взаимных обязательств по сделкам, совершенным на рынке ценных бумаг (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним), и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Все вышеописанные рыночные посредники в той или иной степени выполняют клиринговые функции в процессе заключения и исполнения сделок, хотя зачастую об этом и не догадываются. В особенности это характерно для рыночных посредников «второго уровня». Единственным отличием их от «собственно клиринговых» организаций является то, что задачей клиринговых организаций является минимизация всей совокупности рыночных рисков, в том числе путем зачета встречных требований контрагентов и по деньгам, и по ценным бумагам. В последнем случае торговые риски для инвестора элиминируются полностью.

Среди клиринговых организаций также можно выделить клиринговые центры, осуществляющие клиринг в рамках определенного сегмента фондового рынка. В виде самостоятельных юридических лиц клиринговые центры встречаются достаточно редко (как правило, эти функции выполняет расчетный депозитарий, расчетная палата или системный комплекс фондовой биржи). На российском фондовом рынке примером двухуровневой системы организации клиринга является Секция фондового рынка ММВБ, клиринговый центр в рамках Российской торговой системы.

3. Регулирующие органы. С точки зрения инвестора основной функцией организаций, осуществляющих регулирование фондового рынка, является оп-

Технология риск-менеджмента

тимизация функционирования всей финансовой инфраструктуры. К основным видам регулирующих организаций (субъектов регулирования) относятся:

—государственные органы, уполномоченные законодательной или исполнительной властью осуществлять надзор за участниками фондового рынка и формировать нормативную базу их деятельности;

—коллективные саморегулируемые организации, которым могут быть делегированы аналогичные полномочия профессиональными участниками рынка;

—все субъекты инфраструктуры, так как они, выступая представителями интересов инвестора, в определенной степени вынуждены прилагать усилия к оптимизации функционирования не только своей организации, но и финансовой инфраструктуры в целом.

Функции регулирующих органов:

— нормотворческая, заключающаяся в разработке и способствовании введению в действие законов, актов исполнительной власти и других документов, регламентирующих порядок совершения операций на рынке ценных бумаг, права и обязанности его участников;

— надзорная, представляющая собой осуществление регулярного (постоянного или периодического) контроля за деятельностью участников фондового рынка, соблюдением ими требований действующих нормативных документов и, в более широком смысле, интересов инвесторов и субъектов инфраструктуры;

— третейская, состоящая в разрешении спорных и конфликтных ситуаций, возникающих в процессе деятельности на фондовом рынке, предоставлении инвесторам и профессиональным участникам возможности самостоятельной защиты своих интересов;

— информационная, предусматривающая сбор, хранение, обобщение и распространение среди участников рынка информации об общих условиях осуществления деятельности на нем и особенностях ведения операций отдельными субъектами рынка. Исполнение данной функции может предусматривать и наложение ограничений на распространение определенной информации (например, о финансовых вложениях участников рынка).

В России регулирование фондового рынка осуществляется несколькими государственными органами (Федеральной службой по финансовым рынкам, Центробанком, Министерством финансов, Федеральным агентством по антимонопольной политике и рядом саморегулируемых организаций: Национальной ассоциацией профессиональных участников фондового рынка (НАУ-ФОР), Профессиональной ассоциацией регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), Национальной фондовой ассоциацией (НФА), Ассоциацией участников вексельного рынка (АУВЕР), Московским депозитарным обществом и др.

4. Вспомогательные элементы инфраструктуры. К вспомогательным (по сущности выполняемых функций, но не по значению для рынка, в первую очередь, для организованного) элементам инфраструктуры можно отнести таких финансовых посредников, которые не участвуют напрямую в процессе инвестирования, но оказывают на него влияние путем организации сбора, анализа и распространения информации, существенной для инвестора, эмитента или элемента инфраструктуры, страхования в той или иной форме его инвестиционных рисков или содействия в управлении вторичными рисками (табл. 9.2).

Глава 9

о и tu В О о В В О

a я я a a ей О Н и о я Я

я я в я я

Я н о о в л

Он *0 ^н о

Ч tu н в (U Ч a я ей Ч

зЯ Я В я

^W Он со

а я Й- я^- в s ей h а <и 3 а

я ч PQ ей О

о и о а я ра Он f- а в В я