Выкуп компании (операции LBO и MBO)

Выкуп компании (buyout) представляет собой изменение формы собственности компании, что приводит к переходу контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов. Для того чтобы осуществить большинство сделок выкупа, требуется привлечение очень больших объемов заемных средств, что и является особенностью подобных сделок. Это дало таким сделкам название выкупа с рычагом (Leverage buyout, LBO). Их различают в зависимости от того, кто осуществлял сделку: менеджмент компании, ее работники, инвесторы и т.д. (рис 14.2).

Как правило, основу долгового финансирования сделки выкупа (50–60% от общей суммы долговых обязательств) составляет крупный кредит, который обеспечен активами компании и ее будущими доходами. Это так называемый кредит привилегированного статуса или основной кредит (senior credit). Собственные средства инициаторов сделки обычно не превышают 10% всего объема финансовых ресурсов. Остальные 30–40% капитала привлекаются путем выпуска бросовых облигаций (junk bonds), которые отличаются высокой степенью доходности, но одновременно имеют очень слабое обеспечение, поскольку все активы направлены на обеспечение кредита, который составляет основу финансирования.

Рисунок 14.2 – Типы сделок выкупа с рычагом в зависимости от инициаторов сделки

 

Основная проблема сделок выкупа компаний заключается в том, что инициаторы сделки часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компании цели, вследствие чего цена выкупа/покупки этой компании часто превышает ее действительную стоимость. Однако при этом менеджеры вынуждены вести эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные долги, вследствие чего показатель операционной прибыли может быстро расти. Тем не менее, огромные объемы задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие показатели деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям компании в будущем.

В России примеры LBO на данный момент единичны. Классическим LBO, финансировавшимся под залог имущества покупаемого актива практически на 100% на кредиты банков, являются выкуп «Евроцемент груп» цементного бизнеса «Интэко» на кредит Сбербанка и крупная сделка по покупке «Роснефтью» «Юганскнефтегаза». «Роснефть» сначала приняла на себя огромное количество долговых обязательств, которые она с небольшой вероятностью смогла бы обслуживать сама, зато после покупки гораздо более крупного «Юганскнефтегаза» объединенная компания была в состоянии обслуживать такой долг.[39]

Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка, как было показано на рисунке 14.2, является выкупом управляющими (Management buyout, MBO). Данные сделки имеют также другое название - сделки с денежными потоками (cash flow deals). Это объясняется тем, что именно денежные потоки используются управляющими для погашения заимствований, сделанных ими для финансирования выкупа компании.

Часто компания прибегает к сделкам MBO, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством.

Данная операция наряду с уже рассмотренными выше плюсами выделения бизнеса обладает еще несколькими важными особенностями, являющимися достаточно сильным стимулом к проведению MBO:

1) менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение собственного дела, так как их благосостояние напрямую зависит от благосостояния фирмы;

2) стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания.

Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство - он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства.

15.6 Оценка стоимости и эффективности сделок M&A.

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions, M&A) — это современная тенденция объединения активов и концентрации бизнеса, которые также подразумевают смену контроля над предприятием.

Существуют два основных методологических подхода к оценке слияний и поглощений компаний — перспективный и ретроспективный[40].

Перспективный методологический подход предполагает сопоставление затрат со стоимостью целевой компании с учетом ее будущих денежных потоков. В данном случае присутствует неопределенность относительно ожидаемых притоков средств, правильность оценки которых зависит от квалификации эксперта. Соответственно, перспективный подход к оценке эффективности слияний и поглощений предприятий обладает определенной субъективностью.

В современной литературе в перспективной оценке эффективности интеграционных процессов принято выделять три основные подхода:

1. Оценка стоимости чистых активов (затратный подход) рекомендуется для определения стоимости компаний, функционирующих на протяжении многих лет;

2. Метод коэффициентов (сравнительный подход) заключается в определении стоимости предприятия в сопоставлении с аналогичными фирмами. На основании данных о выручке, прибыли, активах поглощаемой компании рассчитываются т.н. «мультипликаторы», или коэффициенты (например, «рыночная капитализация/прибыль» (P/E); «рыночная капитализация/выручка» (P/S); «рыночная капитализация/денежный поток» (P/CF) и др.), и затем данные показатели сопоставляются со среднеотраслевыми, а также с показателями поглощающей компании.

3. Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). В основе этого подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта. В то же время учитываются предполагаемые риски[41].  В данном случае чистая приведенная стоимость интеграционного проекта рассчитывается по следующей формуле:

,

где i - ставка дисконтирования.

 

Ретроспективный методологический подход основан на рассмотрении определенных показателей деятельности предприятия в течение установленного промежутка времени после проведения слияния или поглощения. Данный подход ориентируется, прежде всего, на определение успеха или неудачи проведенной сделки.

В ретроспективном подходе выделяют следующие виды оценки эффективности.

Оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход) до и после осуществления слияния, к которым относятся доля на рынке, операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости), финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и др.).

Оценка на основе движения курсов акций компаний — участников сделки (рыночный подход) или метод изучения событий (event study methodology) — изучение реакции фондового рынка на слияние или поглощение предприятий.

Комбинированный подход сочетает два предыдущих метода и содержит следующие этапы: анализ бухгалтерской отчетности и результатов деятельности предприятия; анализ динамики рыночных курсов акций фирмы; изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных в соответствии с бухгалтерской отчетностью, и изменением курсовой стоимости акций компании[42].

Оценка на основе показателя EVA (Economic Value Added). Этот показатель отражает стратегическую эффективность предприятия, складывающуюся из эффективности его операционной, финансовой и инвестиционной деятельности.

Если в ходе исследования анализируются компании с различным размером инвестированного в бизнес капитала, целесообразно будет использовать стандартизированную EVA, которая выражается в виде показателя рентабельности инвестиций и определяется как отношение EVA к величине инвестированного капитала (IC)[43]:

    Standardized EVA = EVA/IC

 

 Предполагаемый синергетический эффект будет выглядеть как превышение стандартизированной EVA после проведения сделки над средневзвешенной (по инвестированному капиталу) стандартизированной EVA двух компаний имевшей место в том случае, если бы сделка не состоялась:

    > (  * +  * )/(  + ), где

 – стандартизированное значение EVA компании-покупателя после интеграции;

 и  – стандартизированные значения EVA компании-покупателя А и компании-покупки В соответственно;

и –размеры инвестированного капитала компании-покупателя А и компании-покупки В соответственно.

Вышеизложенное позволяет заключить, что выигрыш от слияния и поглощения — величина довольно неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние совокупность факторов. Признание неповторимости и уникальности каждого объединения компаний говорит о необходимости индивидуального подхода к любой подобной сделке.

Следует отметить, что эффективность слияний и поглощений зависит прежде всего от того, насколько хорошо проработаны и выявлены мотивы и стратегические цели фирмы-покупателя, возможные риски и благоприятствующие факторы и др.