Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет па стоимость капитала и стоимость самого предприятия? Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе, в теории Ф.Модильяни и М.Миллера и компромиссных моделях.
4.4.1. Теория Модильяни-Миллера (без учёта налогов и с учётом налога на прибыль).
Ф.Модильяни и М.Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L - фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U - финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. При разработке своей модели Модильяни и Миллер ввели ряд условных ограничений:
-полное отсутствие налогов;
-безрисковая %-ная ставка по займам;
-бессрочный хар-р всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;
-наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые %-ные ставки для всех инвесторов, бесплатность и доступность информации;
-одинаковый уровень производств. риска для всех фирм;
-одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех инвесторов;
-вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Модильяни и Миллер обосновали такие положения:
1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путём капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей риску фирмы:
Vl = Vu = EBIT: W = EBIT: Ksu, где W – средневзвешенная цена кап-ла; EBIT – чистая операц. прибыль до выплаты %-тов и налогов; Ksu – требуемая дох-ть акционер. кап-ла.
2. Цена акционер. кап-ла финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск:
Ksl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D: S), где Ksl - цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы; Ksu – цена акционерного кап-ла финансово независимой фирмы; Kd – постоянная цена заёмн. кап-ла; D – рыночная цена заёмн. кап-ла; S – рыноч. цена акционер. кап-ла; (Ksu – Kd) – премия за риск.
Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.
Таким образом, согласно выводам теории Модильяни - Миллера при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.
В 1963 г. появилась новая работа Модильяни - Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как %-ты по займам вычитаютсяиз налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операц. прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие положения:
1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:
Vl = Vu + T*D, где Т – ставка налога на прибыль; D – рыночная цена заёмного кап-ла.
С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.
2. Цена собств. капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия:
Ksl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D: S) * (1 – T).
В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.
В 1976 г. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от представления займов (Td). Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле:
Vu = EBIT (1 – T) (1 – Ts): Ksu.
При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования определяется по формуле:
Vl = Vu + {1 – [(1 – T) (1 – Ts)]: (1 – Td)} * D.
Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.
Осн. положения теории Модильяни - Миллера подвергаются критике многих экономистов. Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретич-х допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с фин. затруднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного кап-ла с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено в действительности.