Возрождение и перспективы развития российского фондового рынка в период рыночных реформ

В первой половине 90-х гг. XX в. Россия начала переход к рыночной организации экономики и возрождения всех сегментов финансового рынка, в том числе и рынка ценных бумаг. В этих целях уже в 1990 г. допускалось создание негосударственных хозяйствующих субъектов, снова вводился вексель как инструмент внутренних расчетов между предприятиями, акции и облигации. Лавинообразно возникали новые биржи, но под вывеской биржи действовали обычные посреднические фирмы, использующие это красивое старинное название в качестве рекламы. Основное количество бирж появляется в Москве и имеет форму акционерных обществ.

В отличие от классических АО, где целями акционирования являлись снижение риска и централизация капитала, в России возрождение акционерной формы капитала преследовало следующие цели:

§ повышения заинтересованности трудящихся в результатах производства;

§ децентрализация капитала;

§ переход к многосубъектным отношениям собственности;

§ приватизация национального богатства.

Считалось, что акционирование автоматически понизит роль государства, позволит увеличить степень контроля над деятельностью аппарата управления, в конечном итоге снимет противоречие между частной и государственной формами собственности через образование собственности акционерной.

Отличительными особенностями рынка 1990 – 1991 гг. являются слабое развитие и отсутствие упорядоченности законодательной базы: законодательные акты не имели общей концепции нормотворчества, отличались непроработанностью и хаотичностью изложения. Практика фондового рынка обгоняла его теоретическую и законодательную основу, что создавало предпосылки для возникновения проблем в будущем. В 1992 – 1994 гг. все усилия законодателей и экономистов направлены на закрепление института ценных бумаг, определяется 'общепризнанное понимание ценных бумаг и их видов. В этот же период подтверждено действие вексельного законодательства СССР, расширяется обращение чеков, развивается производство бланков ценных бумаг.

Действия регулирующих органов отличались разрозненностью и нескоординированностью. Основными законодательными актами были указы Президента РФ, они не носили системного характера, зачастую противоречили друг другу и напоминали действия «скорой помощи» в ответ на какое-либо событие на фондовом рынке. Наиболее конструктивным актом этого периода считается Указ Президента РФ от 4 ноября 1994 г. «О мерах по регулированию рынка ценных бумаг в РФ», положивший начало деятельности Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ (ФКЦБ). С этого времени ФКЦБ становится главным регулирующим органом фондового рынка (сегодня преобразована в ФСФР – Федеральную службу по финансовым рынкам).

Несмотря на неупорядоченность в финансовой системе и «белые пятна» в законотворчестве, количество акционерных предприятий становилось с каждым днем все больше и больше: по статистике общее число вновь созданных АО в 1993 г. составило 13547, в 1994 г. – 9814, в 1995 г. – 2816. Уставный капитал вновь созданных акционерных обществ составлял 503, 755, 585 млрд. рублей соответственно, при создании АО выпущено 695,1129,856 млн. акций соответственно.

Со второй половины 1994 г. начал складываться новый фондовый рынок, на котором торговля ведется уже акциями существующих российских АО.

Фондовый рынок крупных инвесторов и посредников имеет две основные цели:

§ борьба за собственность – покупка контрольных пакетов акций предприятий, которые либо представляют стратегические интересы для соответствующих зарубежных или отечественных компаний, либо являются высокодоходными, имеют крупную валютную выручку и т.п.;

§ получение спекулятивной прибыли от операций на фондовом рынке, используя колебания цен в зависимости от соотношения спроса и предложения, политических и экономических факторов, знания внутренней информации о компании, недоступной для других участников рынка, и т.п.

Для этого этапа развития российского рынка ценных бумаг характерны:

§ дальнейшее развитие законодательной базы рынка;

§ прекращение и преобразование деятельности чековых инвестиционных фондов;

§ увеличение числа участников фондового рынка;

§ быстрое развитие страховых и негосударственных пенсионных фондов;

§ образование крупного вексельного рынка в стране;

§ создание организаций инфраструктуры фондового рынка (регистраторов, депозитариев, расчетных палат);

§ создание рынка первых фьючерсных контрактов.

Рынок корпоративных ценных бумаг практически полностью превратился во внебиржевой рынок. Биржевые торги акциями почти не ведутся.

Российский рынок корпоративных акций условно делится на две части:

§ рынок наиболее ликвидных акций, насчитывающий акции порядка 20-30 компаний, относящихся к отраслям газодобычи, электроэнергетики, телекоммуникаций, металлургии, транспорта, которые постоянно продаются и покупаются по рыночным ценам;

§ рынок всех остальных акций, прежде всего региональных предприятий, которые практически отсутствуют в свободном обращении, а это акции порядка 40000 акционерных обществ открытого типа.

Рынок российских акций в большой степени функционирует, за счет ежегодного притока иностранного капитала в размере 1,5 – 2 млрд. долл. в год. Любой отток этого капитала по различным причинам (например, политического характера) ввергает рынок акций в глубокий спад. В то же время внутренние финансовые ресурсы страны сосредоточены главным образом либо в виде наличных сбережений у населения, которое уже не рискует вкладывать их в акции любого вида, либо в виде вложений на рынке государственных ценных бумаг, который на протяжении 1994 – 1995 гг. давал гораздо большую доходность, чем рынок корпоративных акций.

В 1995 г. начался выход российских ценных бумаг на внешние фондовые рынки через механизм депозитарных расписок (прежде всего американских депозитарных расписок, которые обращаются на фондовом рынке США).

1995 – 1997 гг. – период, когда формируется долгожданная системообразующая законодательная база, направленная на цивилизованное регулирование фондового рынка и учитывающая мировой опыт. Увидел свет Гражданский кодекс РФ (части 1 и 2), где дается определение ценной бумаги, определяются их конкретные виды. Федеральным законом от 26 декабря 1995 г. «Об акционерных обществах» регламентируется деятельность акционерных фирм. Важным событием явилось подписание 22 апреля 1996 г. Президентом РФ Федерального закона «О рынке ценных бумаг», принятого 20 марта того же года Государственной Думой. Это означало, что государство окончательно признало и закрепило важность фондового рынка как ключевого элемента инвестирования. Создаются условия для проведения согласованной государственной политики на рынке ценных бумаг, регламентируется процедура его регулирования и саморегулирования, деятельность самих акционерных обществ становится прозрачной. Заметную роль в жизни фондового рынка сыграла утвержденная Указом Президента 1 июля 1996 г. «Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации». Этот документ подвел итоги новейшей истории российского фондового рынка и определил основные направления его дальнейшего развития.

В это же время на рынке возникает огромное количество суррогатов ценных бумаг, выпускаемых недобросовестными эмитентами, финансовыми пирамидами, нелицензированными финансовыми компаниями. Их обвалы и исчезновение сбережений огромного количества инвесторов привели к невосполнимой потере финансового рынка – потере доверия к инвестированию свободных финансовых ресурсов и их трансформации в иностранную валюту. Юридические лица также не желали финансировать реальный сектор, не доверяли российским банкам. Начался рост скрытых иностранных активов юридических лиц (бегство капиталов). Юридические лица, не желавшие мириться с криминалом, осуществляли вложения в государственные ценные бумаги, по которым предлагалась высокая прибыль. Но и государство не смогло рачительно распорядиться финансовыми ресурсами и направить их в производство. В результате быстрыми темпами стал развиваться рынок государственных ценных бумаг, т.е. усилился рост внутренней государственной задолженности. В 1996 г. отчетливо проявляются основные направления использования государством финансовых инструментов фондового рынка:

1) выпуск государственных бумаг (государственных краткосрочных облигаций (ГКО), облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ)) с целью финансирования дефицита бюджета;

2) выпуск облигаций внутреннего валютного займа (ОВВЗ) с целью реструктуризации внутреннего валютного долга;

3) связывание свободных денежных средств через проведение инвестиционных торгов и конкурсов (залоговая приватизация);

4) активное использование заимствований на внешнем рынке.

При этом бурно развивается группа профессиональных участников фондового рынка – фондовых посредников. Это, прежде всего брокерские фирмы, инвестиционные фонды, инфраструктурные организации (регистраторы, депозитарии, расчетно-клиринговые организации и иные торговые системы).

Однако все эти инструменты не давали притока денежных средств в производство, сокращались рабочие места, снижался валовой внутренний продукт, внутренние и внешние заимствования использовались крайне неэффективно (попросту «проедались»).

Накапливались нерешенные проблемы, главными из которых являлись:

§ низкий уровень капитализации рынка;

§ постоянно снижающаяся ликвидность ценных бумаг мелких и средних эмитентов;

§ высокая стоимость заимствования государственного долга;

§ отсутствие нормативной базы в части ответственности за правонарушения на данном рынке.

Для решения этих проблем была необходима активная государственная политика по оздоровлению всего финансового рынка. Однако государство не стремилось решать проблемы, так как концепция монетаризма, которая в 90-х гг. XX в. была господствующей в экономической политике, требовала невмешательства правительства в экономические процессы. Рыночные законы должны были сами все расставить на свои места.

Финансовый кризис на азиатских фондовых рынках осени 1997 г. стал причиной общего оттока капитала с развивающихся и молодых рынков, в том числе и российского. Продолжилось сокращение валютных резервов страны, банковская система начала испытывать трудности, правительство попыталось вывести страну из кризиса с помощью очередной «шоковой» терапии.

17 августа 1998г. Банк России «отпустил» курс рубля, что привело к стремительному росту курса доллара и обрушению национальной валюты; государственные краткосрочные облигации и облигации федерального займа со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. включительно были переоформлены в новые ценные бумаги. До завершения переоформления полностью останавливаются торги на рынке ГКО – ОФЗ. Широкий общественный резонанс получил мораторий сроком в 90 дней на осуществление выплат по возврату кредитов, полученных от нерезидентов РФ, на выплаты по срочным валютным контрактам. Одновременно вводится запрет для нерезидентов на вложение средств в рублевые активы, которые имели срок погашения до одного года. Фондовый рынок России не выдержал подобной «шоковой терапии» и фактически перестал вести свою деятельность.

Правительство РФ официально признало дефолт в связи с резким сокращением золотовалютных резервов ЦБ РФ (на 27% от общего объема на 1 августа). Последнее было вызвано удовлетворением ажиотажного спроса банков на валюту на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и межбанковском рынке. К концу октября 1998 г. объем торгов и индекс Российской торговой системы (РТС) упали почти до нуля (последний составлял менее 50 пунктов).) Российский рынок акций пребывал в стационарном состоянии, которому был свойствен крайне низкий объем торгов и постоянный понижательный тренд котировок, связанный с отсутствием заказов на покупку ценных бумаг.

Финансовый кризис имел огромные негативные последствия:

§ снижение доверия внешних и внутренних инвесторов к Правительству, ЦБ РФ, Министерству финансов, что означает утрату возможности заимствований и отток уже имеющихся инвестиций;

§ резкое снижение уровня цен на рынке государственных долговых обязательств и их последующее обязательное принудительное переоформление в долгосрочные низкопроцентные бумаги, фактически дефолт государственных обязательств;

§ катастрофическая девальвация национальной валюты, стабильность которой являлась единственным достижением курса рыночных реформ;

§ галопирующая инфляция в результате повышения цен на импортную продукцию, составлявшую основную массу потребляемых товаров;

§ крах отечественного банковского сектора из-за ликвидации практически единственного источника получения доходов – рынка ГКО – ОФЗ. Молодая банковская система была крайне зависима от пирамиды государственных ценных бумаг, не имела вложений в реальный сектор, что привело к кризису неплатежей в банковской системе;

§ «бегство капиталов» российских предпринимателей в многочисленные офшорные зоны и недофинансирование реального сектора.

В настоящее время кризис 1998 г. полностью преодолен.

Первичное внебиржевое размещение акций и корпоративных облигаций осуществляется либо непосредственно эмитентом, либо с помощью фирмы-посредника (агента) – профессионального участника рынка ценных бумаг. Первый способ имеет большее распространение: с одной стороны, из-за стремления многих эмитентов экономить средства за счет отказа от услуг посредников, а с другой – из-за отсутствия достаточных финансовых возможностей и опыта организации внебиржевого первичного размещения ценных бумаг у профессиональных посредников.

Первичное внебиржевое размещение фондовых инструментов согласно законодательству страны может осуществляться и посредством образования эмиссионного синдиката (консорциума). Участники синдиката выделяют в своей структуре фирму-менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Однако такая практика на российском рынке в настоящее время развита слабо.

Помимо этого в стране достаточно хорошо организовано и осуществляется первичное биржевое размещение ценных бумаг (ГКО – ОФЗ и других государственных облигаций) на аукционах при посредничестве ММВБ.

Вторичный рынок ценных бумаг РФ делится на внебиржевой и биржевой. Главным вторичным внебиржевым рынком страны до недавнего времени выступало созданное в 1995 г. некоммерческое партнерство – РТС, объединившая четыре разрозненных внебиржевых рынка – Москвы, Санкт–Петербурга, Екатеринбурга и Новосибирска – в единую телекоммуникационную сеть. РТС состоит из брокерско-дилерских компаний – членов Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР).

В начале своей деятельности РТС осуществляла котировку ценных бумаг ОАО «Ростелеком», РАО «ЕЭС России», ОАО «Юганскнефтегаз», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Коминефть», ОАО «Пурнефтегаз», ОАО «Иркутскэнерго»; затем процедуру листинга прошли и другие отечественные компании.

РТС проводит автоматизированные торговые операции в режиме реального времени. На сегодняшний день РТС получила статус фондовой биржи.

Вторичный биржевой оборот осуществляется на фондовых и в редких случаях на других биржах. Российским законодательством предусмотрена лишь одна организационно–правовая форма фондовой биржи – некоммерческое партнерство. Подавляющая часть сделок в России совершается на Фондовой бирже РТС (ФБ РТС), ММВБ и МФБ. Всего на сегодняшний день в РФ насчитывается около 10 фондовых бирж. Размер годового торгового оборота акций на российских биржах в десятки и сотни раз уступает другим странам, а количество совершаемых здесь сделок меньше в сотни и тысячи раз.

Особенностью российского рынка ценных бумаг по-прежнему является существенный объем внебиржевого вторичного оборота акций. Размер биржевого оборота облигаций примерно в 10 раз превосходит соответствующий показатель по акциям. Подавляющая его часть (99%) приходится на государственный сектор. Корпоративные облигации, как и акции, перепродаются преимущественно на внебиржевом рынке.

Московская фондовая биржа (МФБ), учрежденная в марте 1997 г. в качестве некоммерческого партнерства, сегодня одна из ведущих в стране (в 2001 г. – 367 членов из различных регионов РФ). МФБ осуществляет проведение аукционов по первичному размещению; ценных бумаг; специализированных аукционов, в частности по реализации заложенного имущества; организует и проводит вторичные | торги ценными бумагами и срочными контрактами на ценные бумагами, а также другими активами и объектами. Биржей разрабатывается проект «Рынок двойных складских свидетельств и варрантов на МФБ». Участники биржевых операций с 2000 г. могут пользоваться программой «удаленного торгового терминала МФБ» через выделенные телекоммуникационные каналы связи, а также через Интернет. Биржевая компьютерная система обеспечивает обслуживание счетов «депо» участников торгов и их клиентов, проведение операций зачисления – списания ценных бумаг и денежных средств в процессе торгов, получение биржевых отчетов и др.

Срочные рынки (рынки деривативов) в РФ появились практически одновременно (с 1990 г.) с рынками реальных ценных бумаг. Первыми были рынки валютных фьючерсов. Затем начали использоваться фьючерсы на ГКО, акции и фондовые индексы. Главными центрами торговли срочными инструментами до 1998 г. являлись: Московская Центральная фондовая биржа (МЦФБ), ММВБ и Российская Биржа (РБ). В результате кризиса 1998 г. основной сегмент этого рынка – фьючерсы на ГКО – прекратил существование, а РБ потерпела банкротство.

Маржинальная торговля – новое явление на российском рынке ценных бумаг; она сосредоточена на фондовой секции ММВБ. На других фондовых площадках объемы таких операций сегодня незначительны из–за их низкой ликвидности. Маржинальная торговля ориентирована на привлечение средних и мелких клиентов, включая физических лиц. Ее сущность состоит в открытии брокерской, инвестиционной или иной компанией маржинального счета для клиента, посредством которого он может покупать и продавать ценные бумаги, используя заемные ресурсы (денежные средства и ценные бумаги), предоставляемые ему компанией. Активы маржинального счета служат обеспечением заимствований клиента.

Фондовые индексы, рассчитываемые и публикуемые сегодня в стране, весьма разнообразны: индекс инвестиционного банка CS First Boston (ROS Index) и индексы агентства «Скейт Пресс» (АСП); индексы агентства «Акции, консультации и маркетинг» (АК&М), консалтинговой компании «Соболев» (SOBI), Российской торговой системы (РТС), издательства «The Moscow Times» (MTMS); агентства «Интерфакс» (ИФ), еженедельника «Коммерсант» («Ч» и «Ъ»), агентства «РосБизнесКонсалтинг» (RBC Composite Index), индексного фонда ОАО «Базовый индекс капитала» (Real Index RosCapital) и др.

Семейство индексов АК&М включает: сводный индекс АК&М, индекс акций промышленных предприятий, индекс акций «второго эшелона», а также 11 отраслевых индексов и индекс АДР.

Расчет индексов АК&М производится по единой методике, в основе которой – определение относительного изменения суммарной капитализации по ценным бумагам широкого круга эмитентов, прошедшим листинг. Состав бумаг, участвующих в расчете индексов, может включать наряду с высоколиквидными акциями также и акции с относительно низкой ликвидностью. Капитализация рассчитывается на основе котировальных цен. Индекс АДР учитывает только ценные бумаги, обращающиеся на зарубежных фондовых рынках.

Индекс SOBI (Sobolev Index) рассчитывается в рублевом и долларовом выражении. В расчете используются данные 20 российских эмитентов, чьи акции пользуются наибольшим спросом.

Семейство индексов РТС охватывает индексы: RTSI. RTST, а также индекс RUX, рассчитываемый агентством «РТС–Интерфакс». Индексы РТС представляют собой отношение суммарной рыночной капитализации включенных в расчет акций к суммарной рыночной капитализации этих же акций на базовую дату, умноженное на значение индекса на базовую дату. Размер рыночной капитализации устанавливается исходя из цен и количества выпущенных эмитентами акций. Индекс RTSI – официальный индекс «Фондовой биржи РТС».

Агентство «РосБизнесКонсалтинг» с 1 сентября 1997 г. рассчитывает и публикует индекс RBC Composite Index, базовое значение которого принято за 100. В настоящее время индекс рассчитывается как среднегеометрическая взвешенная котировка акций 14 ведущих российских компаний по трем фондовым площадкам: ММВБ, ФБ РТС, МФБ.

Индексный фонд ОАО «Базовый индекс капитала» (Basic Index Capital, Corp.) с августа 2000 г. начал регулярный расчет индекса Real Index RosCapital. Индекс именуется реальным, поскольку в его расчет включены все фондовые ценности, обращающиеся на организованных российских рынках, отвечающие установленной минимальной величине ликвидности, – государственные и частные долговые обязательства, а также привилегированные и обыкновенные акции. Критерием включения в расчет служит качество конкретных видов ценных бумаг, а не показатели эмитента в целом. Особенностью индекса является его производный характер от стоимости акций ОАО «Базовый индекс капитала».